日本央行的两难

自2016年起，日本央行一直维持负利率，直至今年年初，这个立场才开始转变。日本央行于今年3月决定将短期利率从之前的-0.1%上调至0-0.1%，这也是日本17年来的首次加息，随后于7月进一步将关键短期利率上调至0.25%，这也是2008年以来的最高水平。所以市场密切关注其于9月是否会进一步加息。

9月20日，日本央行宣布维持利率0.25%不变，符合市场普遍预期，而在其声明中，央行预期通胀或仍将上升，工资与物价之间的良性循环将持续增强，不过就前景风险而言，日本经济活动和价格仍存在很大的不确定性，包括海外经济活动和价格的发展、大宗商品价格的发展以及国内企业的工资和价格制定行为。

日本为何在这么长的时间内维持负利率？

长久以来，日本利用负利率来刺激经济和对抗通缩。日本从上世纪九十年代起就维持极低利率，日本央行于1999年决定执行零利率政策，自此之后，短期政策利率一直处于极低的水平，只除了2006年至2008年（这几年的政策利率也很低，但起码是正数，处于0.25%-0.5%之间）。在全球金融危机之后，利率再度回到接近零的水平。

日本超低利率反映了这样一个事实：日本经济在过去20年里长期增长停滞和持续通缩，原因或包括：1）90年代经济和楼市泡沫的爆破对全社会带来的创伤性影响；2）人口减少和老龄化；3）新兴经济体发展迅猛，带来大量的廉价进口产品。这些因素对日本的经济增长和通胀施加了巨大的负面压力。

在此环境下，小型非制造业公司通过削减成本来维持业务，例如更多雇用非正式工人。这一策略能维持国内的经济表现，但对于未来的增长来说，这是一个致命的错误，因为这不利于业务创新和价值创造，经济陷入了低工资、低物价的循环状态。这种情况直到最近才有所改变。

日本央行如何变更立场？

零利率并非推动经济的万用策略。当工资水平未能跟上物价上涨时，消费者趋向于减少支出，只会让经济停滞不前，甚至倒退。而且长期的零利率或负利率，也令日本央行在利用货币政策调节经济方面处于被动。

疫情之后，全球通胀和被压抑的消费需求导致了成本推动型通胀，日本同样面临这一问题，这反过来推高了名义工资，同时政府和多个主要行业协会也强烈呼吁加薪，这为日本央行推进货币政策正常化提供了底气。

另一方面，尽管日本是出口主导型国家，但也需要进口天然气、石油和其他必需品。欧美主要发达国家持续加息，与日本的利率差额持续扩大，日元汇价受到沉重压力，也为资本市场上的日元做空秃鹰看到了机遇，大量的做空交易令日元汇价持续下挫。

见下图，日元兑美元汇价曾一度跌破160日元水平。

见下图，今年以来日本核心通胀率上升，2月以来年增幅均在2.2%以上，高于日本央行的核心通胀率目标2%，进一步支持了日本央行的态度转向，这就是日本央行从负利率转为正利率的原因。

在日本央行9月20日发布的货币政策声明中指出：日本经济已见温和复苏，但部分行业仍见疲弱。海外经济整体而言有适度增长。出口和工业产值大致持平。随着企业盈利在改善，商业投资正在温和上升。就业和收入状况温和改善。

尽管受到物价上涨和其他因素影响，私人消费正适度增长，但住宅投资仍相对较弱。公共投资大致持平。

从物价来看，消费物价指数（CPI）按年增幅最近处于2.5%-3.0%的区间，因服务业物价持续上升，主要因为薪金提高，不过，过去进口价格上涨导致的成本上升对消费者价格的传导作用已经减弱。通胀预期缓慢升温。

于2024年8月，扣除新鲜食品但包括能源成本在内的核心消费物价指数按年上升2.8%，这也是2月以来的最高水平，高于上个月的2.7%。

日本经济可能继续以高于潜在增长率的速度增长，海外经济体继续适度增长，在宽松的金融环境等因素的背景下，从收入-消费的良性循环逐渐加强。

虽然过去进口价格上涨导致的成本上涨对消费者价格的传导效应将减弱，但预计到2025财年（即截至2026年3月末止的财政年度），CPI（除新鲜食品外的所有项目）的同比增长率将受到政府抑制CPI通胀的措施效果减退等因素，而被推高。与此同时，由于预计产出缺口将改善，中长期通胀预期将上升，工资和物价之间的良性循环将继续提升，因此，预计基本CPI通胀将逐步上升。

就前景风险而言，日本经济活动和价格仍存在很大的不确定性，包括海外经济活动和价格的发展、大宗商品价格的发展以及国内企业的工资和价格制定行为。在这种情况下，有必要适当关注金融和外汇市场的发展及其对日本经济活动和价格的影响。特别是，随着最近企业的行为更多地转向提高工资和价格，与过去相比，汇率的发展更有可能影响物价。

简单来说，消费物价上涨的势头至少会持续到2026年初，不过工资与物价之间的良性循环有望进一步改善，但是国内的经济活动和物价仍具有不确定风险，所以接下来日本央行会关注工资与消费物价之间的联动，而且会关注汇率的变化，而决定货币政策。当前，市场普遍预期日本央行会在今年年底前再加息。

但无论如何，这次符合预期的维持利率不变，依然调动起资本市场的情绪。

日元先升后回，在公布维持利率不变后，日元兑美元汇率曾一度升至142日元，但现已回落，一度低见143.8，现报143.63日元，见上图。

日股也造好，日经225指数收市涨1.53%，报37723.91，今年以来累计上涨12.73%，跑赢道琼斯工业平均指数（DJI.US）的11.50%。其中成交最活跃的要数半导体测试设备制造商Lasertec（6920.T）、精密加工设备供应商DISCO（6146.T）、优衣库的母公司迅销（9983.T）和半导体上游供应链重要厂商东京电子（8035.T）等出口股，单日涨幅分别为4.78%、2.37%、4.16%、5.32%。

日本央行所面对的两难

对比于美联储，日本央行更加举步维艰：加息的话，可能扑灭经济好不容易好转的苗头；不加息的话，尽管美联储降息，但是与日本当前的利率之间仍存在较大差距，也创造了很大套利空间，可能会令通胀加剧，让原本已经颇为脆弱的企业百上加斤。

日本议会将在第4季举行大选，将对日元汇率和经济带来重大影响，必然也会影响到日本央行的态度与取向，这也是其在9月按兵不动的重要原因，估计接下来，它的决策将受到诸多因素的影响。