中信证券：购物中心行业趋于分化，头部企业优势得到进一步巩固

总体来看，各业态的投资性不动产都存在供求两个方面的压力。购物中心由于运营差异大，头部购物中心仍然可以普遍维持租金的增长，唯结构上中档和低线城市的购物中心景气度阶段性更优。随着城市核心区域开发基本结束，更新改造购物中心的重要性逐渐超越了新建购物中心，具备竞争实力的商管公司经营环境好于重资产的公司。对写字楼和产业园区而言，租金继续下降，空置率维持高位，资产价值继续下行，相关企业仍然面临一定压力。当然，我们也会关注股息支付和公司治理维度。

▍购物中心行业趋于分化，头部企业优势得到进一步巩固。

线下消费占社零的比例已经开始上行，在2024年二季度购物中心的日均客流创下了5年来新高，同比增长了21.3%（据赢商网），消费者越来越喜欢“逛商场”。不过，购物中心运营的结构分化明显，中档购物中心明显优于重奢购物中心，低线城市明显优于一线城市，当然单一城市内部核心商圈优势仍然明显。由于城市核心区建设基本完成，存量购物中心的更新改造业务空间显著大于新建购物中心。重资产类公司虽然增速可能放缓，但核心资产的护城河仍然宽广。当前，在购物中心领域，我们认为不少重资产和轻资产公司股息率已经具备了显著的吸引力。

▍写字楼面临供求两边挑战，租金持续下行，空置率维持高位。

企业的租赁需求受到抑制。根据仲量联行统计，2024年二季度全国主要一、二线城市甲级写字楼新增供给65万平，净吸纳量50万平；大部分城市平均租金下行，北京、上海等城市平均租金环比降幅超过2%。上市公司所持有的资产出租率和租金也都面临下行问题，不过其持有运营面积增长支撑了收入增长。根据戴德梁行预测，部分城市未来的供给规模占存量比例超过30%，租金仍有继续下降的压力。

▍产业园区租金下降，空置率处于高位，也存在一些结构性景气机会。

产业园区同样面临需求下降的情况，根据高力国际统计，京沪等地平均租金和出租率均持续下行。园区企业股利支付率保持稳定，持有运营面积增长带动收入有所增长，但租金在下行，底层资产价值也可能承压。结构层面来说，一些特色产业集聚的园区，租金稳定性好于通用型园区，工业厂房的租金稳定性高于研发用楼。整体的园区供给压力仍然较大，目前我们尚未看到园区租金整体上升的趋势。

▍风险因素：

宏观经济增速超预期下行，居民消费及企业投资大幅下降的风险；房地产支持性政策出台节奏及效果不及预期的风险；房价持续下行，部分企业现金流承压的风险；部分企业资产竞争力较弱，租金及出租率大幅下行的风险；部分企业分红回报大幅不及预期的风险。

▍投资策略：

总体来看，各业态的投资性不动产都存在供求两个方面的压力。购物中心由于运营差异大，头部购物中心仍然可以普遍维持租金的增长，唯结构上中档和低线城市的购物中心景气度阶段性更优。随着城市核心区域开发基本结束，更新改造购物中心的重要性逐渐超越了新建购物中心，具备竞争实力的商管公司经营环境好于重资产的公司。对写字楼和产业园区而言，租金继续下降，空置率维持高位，资产价值继续下行，相关企业仍然面临一定压力。当然，我们也会关注股息支付和公司治理维度。