天风证券：杠铃策略重现，一边是政策态度转向，一边是政策效果的落地需要时间

摘 要

核心结论：市场正处于“强预期，弱现实”状态。这一状态所对应的行业结构可能类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。另外，市场可能低估了月度维度存量利率调整对于消费的提振作用。

如何理解此前的快速拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示9/24-9/30存在无风险套利机会。9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲成本一度下探至-10%，意味着买入现货 卖空期货能合成一类年化10%左右的无风险收益资产，理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货 对冲期货，这对应A股现货市场大量增量资金买入，成交额放量。

由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但也是历史水平相对高位，为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下，市场重新回到注重行业结构的阶段：10/9以来，行业轮动和主题轮动速度较9/24-10/8明显加速。

为何23年杠铃策略有效：我们认为，“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态：一边是对政策有所期待，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。23年以来，杠铃一端的“弱现实”较为稳定，杠铃策略是否有效则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1市场交易“弱现实”下的政策发力，导致“强预期”，杠铃策略生效；24年来则更多交易政策定力，杠铃一端的“强预期”失效，题材小盘走弱，只剩红利低波表现较佳。

市场当前可能正处于“强预期，弱现实”状态，并且近几个交易日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办连续举行多场发布会，涉及货币政策、财政政策和地产政策等，市场对政策的力度和效果或有一定分歧：风险偏好较低的资金认为态度转向是基本的，更看重数字和具体政策，看法会更保守；但总体来说，政策已转向，且态度偏积极是较为一致的共识，这指向后续潜在政策发力，对政策的“强预期”状态会保持一段时间。现实改善的证实也需要时间，最早也需要等待10月的PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在11月后。从市场信号看， A股的行情内部结构呈现杠铃特征，近期不少交易日里，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向） 银行（红利低波/大盘防御方向）占优。

后续消费方向可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。市场对于9/24宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，按照23年城镇居民消费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元消费支出。

风险提示：1 ）过去历史经验仅供参考；2 ）边际消费倾向测算仅供参考；3 ）政策出台和落地具备不确定性。

正 文

1. 杠铃策略重现

1.1. 贝塔行情降速，接下来行业结构更为重要

如何理解此前的快速拉升和近期的贝塔行情降速：股指期货显示9/24-9/30存在无风险套利机会。9/24后，各大股指期货合约升水明显，以沪深300股指期货为例，其股指年化对冲成本一度下探至-10%，意味着买入现货 卖空期货能合成一类年化10%左右的无风险收益资产（图2），理性投资者的选择自然应该尽可能买入现货 对冲期货，这对应A股现货市场大量增量资金买入，成交额放量（图3）。由于股指期货大幅升水引起的无风险套利资金入场机制在10/8后受阻。如后续股指期货不能延续此前升水状态，那么这一套利机制带来的增量资金会消失，行情的贝塔斜率可能放缓。尽管10/10后成交额有所缩量，但也是历史水平相对高位（图3），为主题轮动行情提供流动性；在贝塔行情降速的背景下，市场重新回到注重行业结构的阶段（图1）：10/9以来，行业轮动和主题轮动速度较9/24-10/8明显加速。

1.2. 23年为何“杠铃策略”有效

我们认为，“杠铃策略”的最佳环境是市场处于“强预期，弱现实”状态：一边是对政策有所期待，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现（图5）。23年以来，杠铃一端的“弱现实”较为稳定，杠铃策略是否有效则取决于“强预期”的波动：23年尤其是23H1市场交易“弱现实”下的政策发力，导致“强预期”——政策不确定性指数时有向上走高，杠铃策略生效；24年来则更多交易政策定力，政策不确定性指数低位，杠铃一端的“强预期”失效（图7），题材小盘走弱，只剩红利低波表现较佳。

1.3.当前背景符合“强预期” “弱现实”

市场当前可能正处于“强预期，弱现实”状态，并且近几个交易日已出现杠铃结构走强信号。9/24以来，国新办连续举行多场发布会，涉及货币政策、财政政策和地产政策等，市场对政策的力度和效果或有一定分歧：风险偏好较低的资金认为态度转向是基本的，更看重数字和具体政策，看法会更保守；但总体来说，政策已转向，且态度偏积极是较为一致的共识，这指向后续潜在政策发力，对政策的“强预期”状态会保持一段时间。现实改善的证实也需要时间，最早也需要等待10月的PPI、社融等数据，数据发布的时间窗口至少在11月后。从市场信号看，A股的行情内部结构呈现杠铃特征，近期不少交易日里，两头的红利低波和微盘题材均跑赢全A，行业结构上也是计算机（科创和主题方向） 银行（红利低波/大盘防御方向）占优（图8、9）。

1.4. 如何看待消费的预期差

消费板块（主要是食品饮料、社服等）在10/8后显著走弱（图8），反映部分资金对“弱现实”能否反转存在怀疑。我们认为这其中可能包含一定预期差：一是财政政策有其自身出台节奏，后续民生消费领域政策仍可能发力。二是市场对于9/24宣布的存量房贷利率调整的长期效果或有所低估：这一政策的效果后续可能会逐步体现，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右，按照23年城镇居民消费/收入比63.7%测算对应每年1500*63.7%=955亿元消费支出。

2. 行业比较之资金面：北向流入，近期流入减少

3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）66%分位，快速上升

截至2024年10月9日（下同），A股总体PE(TTM)为18倍，2012年以来66%分位；创业板指PE（TTM）估值为34.6倍，2012年以来17%分位；从一致预期角度来看，全A 总体PE（2024E）为16.18倍，总体PE（2025E）为14.27倍，分别为2012年以来40%、 28%分位。

3.1. PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE仍低

从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来14%，ROE分位为2012年以来2%，。创业板指当前PB分位为2012年以来48%，ROE分位为2012年以来97%，PB分位- ROE 分位为-49%。

3.2. 申万一级行业预期利润&估值

4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、成长年底或占优

5. 行业拥挤度与超额收益

6.银证转账情况监测

7. 风险提示

1）过去历史经验仅供参考；2）边际消费倾向测算仅供参考；3）政 策出台和落地具备不确定性。