财信研究评2024年1-9月宏观数据：刺激政策显效，经济拐点初现

文 财信研究院 宏观团队伍超明 胡文艳 李沫

核心观点：

三季度GDP同比增长4.6%，较二季度放缓0.1个百分点。但从边际变化看，经济增速回落主要受7-8月份数据拖累，9月份宏观主要供需指标多数好转。具体看，受益于前期政策落地显效、极端天气影响消退，工业/服务业生产、消费、基建投资、制造业投资、房地产投资增速出现不同程度的回升，经济企稳回升的拐点初现。随着增量政策加力推出和落地显效，预计四季度经济增长和物价均有望温和回升，预计四季度GDP增速升至5.1%左右，全年约增长4.9%。

摘要：

>>工业增加值：“两新”政策和需求回暖，支撑生产加快。9月规上工业增加值同比增长5.4%，较上月提高0.9个百分点，扭转过去四个月的跌势，原因有二：一是随着天气扰动消退和政府资金加快使用，包含电力的基建投资大幅回升，带动相关工业生产明显加快；二是受益于新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新政策的推动，需求端制造业和消费回暖，对工业生产形成重要支撑。往后看，一揽子增量政策落地显效和基数走低，将对工业生产形成较强支撑，但微观主体行为模式转向谨慎、出口不确定性增多，经济“供强需弱”格局对生产的制约犹存，预计工业生产增速稳步温和回升的概率偏大。

>>国内生产总值（GDP）：预计四季度增长5.1%左右，全年约增长4.9%。9月份宏观主要供需指标多数好转，呈现出以下几大特征：一是经济环比动能有所增强，短期经济回升拐点初现；二是生产端工业和服务业回升；三是内需是经济边际回升的主要动力；四是内需不足格局未变；五是新质生产力加快发展，新旧动能加速转换。预计四季度GDP增长5.1%左右，全年约增长4.9%。

>>消费：以旧换新政策和低基数推动回暖，四季度稳步回升可期。9月份社会消费品零售总额同比增长3.2%，较上月提高1.1个百分点，边际有所好转。具体有四大特征：一是基数回落是支撑社零增速提高的重要原因之一；二是受益于以换新政策的刺激，汽车、家电、办公用品、家居等商品零售大幅回暖，支撑限额以上商品零售增速提高3.5个百分点，贡献了本月全部的社零增幅；三是中低收入群体消费修复放缓，限额以下商品零售增速与上月持平；四是受暑期出行旺季结束等的拖累，餐饮收入增速回落较多。往后看，受益于一揽子增量政策的着力点转向促消费、振股市、稳楼市，预计财富效应将会显现，同时经济和物价回升将支撑居民收入增加，预计四季度社零增速或稳步回升至5%左右，全年约增长4%。

>>投资：政策落地显效，三大投资增速均回升。9月固定资产投资环比增长0.65%，高于疫情前水平，投资端增长动能明显增强，财政支出提速、两新政策落地以及天气扰动消退是主要支撑。分结构看，三大类投资增速均回升，但结构上呈现出“基建大幅回升、制造业强支撑、地产延续负增”的分化特征。一是制造业投资高位回升，两新政策落地、国内需求恢复是主要支撑；预计四季度制造业投资稳定运行，全年中枢在9%左右。二是基建投资增速大幅提高，财政资金使用提速、天气扰动消退是主要原因；预计存量和增量财政资金共同支撑下，全年基建投资增速有望稳步回升至10%附近。三是房地产市场继续筑底，政策刺激出现边际积极变化。房地产投资降幅年内首次收窄，销售面积降幅连续4个月收窄，表明前期政策效果初现；但去库存压力未减，房地产价格增速连续16个月环比负增长，价格下降没有换来量的有效提升。9月份出台的一揽子增量政策效果有待进一步观察，预计助力房地产市场止跌回稳的概率偏大。

>>国内政策展望：持续加力用力给力。财政方面，完成预算目标和存量资金加快使用将共同支撑四季度财政支出明显提速，预计拉动四季度经济增速环比提高0.4-0.5个百分点；预计“化隐债、补资本、稳地产、惠民生”四项增量政策有望年内确定具体规模和方式，有力提振市场预期；同时提升赤字率大概率在明年两会落地，预计未来几年赤字率有望提升至4%以上。货币方面，为对冲短期流动性缺口、降低实际利率水平，预计四季度政策宽松加码可期，降准、降息仍有空间；此外，结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大，有望支撑央行重新扩表，本轮宽货币向宽信用传导值得期待。

分三大门类看，水电燃、制造业生产回升为主要支撑，采矿业生产与上月持平。9月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为3.7%、5.2%和10.1%，较8月份保持持平、提高0.9和提高3.3个百分点（见图4），占全部规上工业营收比重达85%以上的制造业和电力热力燃气及水的生产和供应业是支撑工业生产回升的关键力量。其中，电力热力燃气及水的生产和供应业生产大幅回升，或主要源于基数大幅回落和下游电力投资需求回暖的带动，如2022-2023年9月电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速较上月大幅回落3.5个百分点，对今年同期其回升形成支撑。采矿业生产增速保持持平，其中下游相关需求回暖对其形成支撑，但采掘工业PPI价格环比延续负增和高基数效应对其形成拖累，两者相互抵消。

从制造业内部看，上中下游生产多数回升，基建链和“两新”相关行业贡献明显。一是受益于基建、地产投资需求回暖，上游原材料行业生产多数有所改善，但少部分行业一定程度受到原材料工业价格降幅扩大等因素的拖累（见图5）。二是受益于“两新”政策支持下制造业投资需求回暖的影响，电气机械及器材、通用/专用设备、交通运输设备等多数中游装备制造业生产均有所回升，但受出口走弱的拖累，计算机通信和其他电子设备制造等生产高位有所放缓（见图5）。三是受益于下游消费和消费预期回暖，以及“两新”政策的推动，下游消费品制造业生产同样多数有所改善，其中处于低位的医药制造业增速较上月提高8.2个百分点，改善尤为显著（见图5）。

从产业结构看，高技术制造业生产继续领跑，国内转型升级势头良好。9月份规模以上高技术制造业增加值增长10.1%，增速较8月份提高1.5个百分点，高于全部制造业增加值增速4.9个百分点（见图6），反映出新质生产力不断培育壮大，产业升级势头良好。本月高技术制造业生产提高较多，或主要与基数回落和医药制造业相关，如2023年9月高技术制造业增加值增速较上月回落0.6个百分点，有利于今年同期增速回升。

展望未来，预计工业生产增速稳步温和回升的概率偏大。一是随着一揽子增量政策落地显效，尤其是财政支出加快、新动能维持快速发展，将对工业生产形成较强支撑。二是过去两年四季度基数回落有利于工业生产增速回升。如2022-2023年工业增加值两年平均增速由9月的5.4%持续降至12月的4.0%，有利于今年同期工业生产增速回升。三是面对国内房地产市场仍处于深度调整期、微观主体行为模式转向谨慎、海外不确定性明显增多的复杂环境，经济“供强需弱”格局对生产的制约犹存，对生产回升高度不宜过度高估。

二、国内生产总值：预计四季度约增长5.1%，全年4.9%左右

三季度GDP同比增长4.6%，较二季度放缓0.1个百分点。从边际变化看，经济增速回落主要受7-8月份数据拖累，但受益于前期政策落地显效、极端天气影响消退，9月份主要宏观供需指标多数好转，呈现出以下几大特征：一是经济环比动能有所增强，短期经济回升拐点初现。9月份工业生产、消费、投资环比分别增长0.59%、0.39%、0.65%，较上月分别提高0.27、0.37、0.42个百分点。预计9月份一揽子增量政策将陆续显效，对生产和需求端形成支撑，经济回升态势有望延续。二是生产端工业和服务业回升。9月份工业增加值和服务业生产指数分别增长5.4%和5.1%，分别较上月提高0.9和0.5个百分点。但供强需弱约束犹存，9月规上工业产销率进一步回落，再创历史同期新低，叠加产能利用率在低位徘徊，新一轮政策刺激效果待进一步观察。三是内需是经济边际回升的主要动力。9月份消费、投资、出口三驾马车同比分别增长3.3%、3.4%、1.6%，较上月分别提高1.1、提高1.2和降低6.7个百分点，内需增速高于外需。四是内需不足格局未变。房地产和民间投资延续负增长，经济循环畅通仍存在堵点，通胀指标CPI和PPI低位运行，尤其是反映国内服务等需求的核心CPI降至0.1%，表明内需不足仍是我国当前经济运行的基本特征。随着一揽子增量政策加力推出和落地显效，四季度经济增长和物价均有望温和回升。预计四季度GDP增速升至5.1%左右，全年约增长4.9%。三、消费：以旧换新政策和低基数推动回暖，四季度稳步回升可期

（一）低基数与以旧换新政策，支撑社零增速边际回暖

1-9月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长3.3%，较1-8月份回落0.1个百分点，低于去年全年两年平均增速0.1个百分点，消费恢复仍偏弱。9月当月社零同比增长3.2%，较上月提高1.1个百分点（见图8）；环比增长0.39%，较上月大幅提高0.37个百分点，消费边际上出现较为积极改善信号。具体看，9月消费数据呈现出以下四大特征：

一是基数回落的贡献不容忽视。2022-2023年9月社零两年平均增速为4%，较上月回落1个百分点（见图8），对今年同期社零增速提高形成较为有力的支撑，是其改善的重要原因之一。往后看，上述两年平均增速将由9月的4%回落至11月份的1.8%，有望继续对未来几个月社零增速改善形成助力。

二是以旧换新政策支撑汽车、家电等销售回暖，限额以上商品零售贡献了本月全部社零增幅。9月份限额以上商品零售增长2.8%，较上月提高3.5个百分点，贡献了本月全部社零的增幅，其中受益于以旧换新政策的汽车、家电、办公用品、家居等商品零售回暖是主要贡献力量。具体分商品种类看（见图9）：1）受益于以旧换新政策的刺激，9月份限额以上家电类、办公用品类商品零售额分别大幅增长20.5%和10%，均较上月提高10个百分点以上；限额以上汽车类和家具类商品零售增速双双由负转正，较上月分别提高7.7和4.1个百分点。据统计局测算，仅这四类受益比较大的商品零售，就能拉动本月限上单位消费品零售额增长1.2个百分点，贡献率超4成，今年以来除汽车外相关消费总体也呈现出改善特征（见图10）。2）粮油食品类消费和通讯器材类消费总体稳健，9月两者仍保持双位数增长。3）除上述几个大类外的其他消费品类继续维持低迷，改善并不明显，增速较2019年疫情前水平大幅回落，表明居民偏谨慎的消费行为仍未完全扭转。

三是中低收入群体消费修复放缓，限额以下商品零售增速与上月持平。9月份限额以下商品零售增速与上月保持持平，高于全部社零增速约0.5个百分点（见图8），反映出中低收入群体的消费恢复更好，但近期有所放缓。背后的原因有二：其一，2023年以来农村外出务工劳动力人数增速转正，月均收入增速总体改善，外来农业户籍人口调查失业率持续低于全部城镇调查失业率（见图11-12），对中低收入群体消费恢复形成重要支撑。但今年三季度以来外出务工劳动力人数、收入以及外来农户调查失业率的修复均陷入停滞，不利于中低收入群体消费持续修复。其二，近期股市回暖，在财富效应的显现下，中产阶级和高收入群体消费意愿与能力均改善较多，而中低收入群体受益较少，对其消费的提振有限。往后看，中低收入群体消费修复空间仍大。一方面，四季度财政支出提速，支撑基建投资回暖有利于增加中低收入群体就业，同时财政惠民生力度加大，也会通过转移支付等方式直接增加中低收入群体收入，对其消费形成提振；另一方面，过去限额以下商品零售基数偏低，中低收入群体消费修复空间仍大，如疫后2020-2023年4年的时间，限额以下商品零售增速一直低于全部社零增速，也是社零中较疫情前回落最多的分项（见图13）），其修复的弹性较大。

四是受暑期出行旺季结束等的拖累，餐饮收入增速回落较多。9月餐饮收入同比增长3.1%，增速较上月回落0.2个百分点（见图8），考虑到2022-2023年9月餐饮收入两年平均增速较上月大幅回落4.6个百分点，本月餐饮收入是在低基数的基础上继续回落，表明餐饮收入的下滑力度比数据要更大一些，居民消费意愿仍偏弱。

（二）消费稳步回升可期，预计全年社零增长4%左右

一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自2021年高点下跌约15%和超30%（截至8月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降，成为过去拖累消费低迷的重要原因。如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、广、深）居民边际消费倾向和财产性收入均受损更加明显（见图14），导致其消费增速偏低，2024年1-8月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大（见图15）。但随着央行提供真金白银为股市注入流动性和市场预期的改善，A股赚钱效应明显提升，有利于居民财富和消费意愿的适度修复；同时政策推动房地产市场止跌企稳，居民资产负债表有望逐步修复，但预计这一过程仍需要一些时间，整体对消费支撑短期或有限。

二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约1500亿元。其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，有望推动汽车、家电等消费需求进一步释放。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下，1-8月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所修复，预计未来处于低位的汽车消费的拖累也有望减弱。其三，政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成支撑。

三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022年以来民间投资增速持续在0%附近徘徊（见图16），大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，短期内对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80%左右，已持续攀升至2024年上半年的115%，同时居民贷款占GDP比重维持在60%左右不再升高（见图17），反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。

四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长4%左右。基于以上分析，居民资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在2024年实际GDP增长5%左右、综合通胀指数约增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5%的名义经济增长增速）约增长5-6%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后2020-2023年四年均值水平、与2023年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下2024年社会消费品零售总额约增长4%（见表1）。预计四季度当季社零增速或在5%附近。

四、投资：政策落地显效，三大投资增速均回升

1-9月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.4%和下降0.2%，增速均持平于1-8月份（见图18），民间投资连续两个月陷入负增长。从环比增速看，9月份季调后的固定资产投资环比增长0.65%，不仅较上月提高0.42个百分点（见图19），也高于2019年同期水平0.23个百分点，投资端增长动能明显走强，政府债券资金加快使用、两新政策落地和天气扰动消退是主要原因。从内部结构看，1-9月份主要投资增速边际上呈现出“基建大幅回升、制造业强支撑、地产延续负增”的分化特征，受益于存量政策落地显效和需求预期改善，基建和制造业投资增速均再度回升，一定程度上对冲了房地产投资和民间投资的拖累（见图20）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-9月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.6个百分点，持平于上月（见图18），持续处于高位区间。今年以来两者差值连续位于高位，民间投资滞后于全部投资的现象尤为突出。本月民间投资累计增速连续两个月为负，价格低迷持续冲击企业预期和信心、房地产市场低迷以及外需不确定增强等因素是主要拖累。未来政策亟待发力提振民营企业投资的意愿和能力，扭转民间资本“不敢投”“不愿投”的现象。

（一）两新政策、需求恢复支撑制造业投资增速回升，预计全年约增长9%

1-9月份制造业投资同比增长9.2%，较1-8月份提速0.1个百分点（见图20），结束了一季度以来的下降趋势，对整体投资的支撑作用偏强。在高基数下，制造业投资增速有所加快，主要原因有三：一是支持 “两新”的3000亿元超长期国债资金落地使用，对制造业投资形成向上支撑（见图21）；二是受益于财政资金使用提速、基建项目建设加快，相关需求对制造业投资需求形成一定带动，制造业企业投资扩产意愿和能力或增强；三是以旧换新政策带动消费需求温和回升，加上一揽子政策带动市场预期恢复，制造业投资资本开支有所加快。

从行业看，中下游是制造业投资增速回升的主要支撑。一是受国家大宗商品价格回落、PPI降幅扩大对盈利产生冲击影响，以有色金属、化学原料为代表的上游原材料行业增速边际回落，但预计随着基建投资需求回暖以及设备更新政策进一步落地见效，上游行业投资增速存在向上支撑。二是受益于两新支持政策落地，以通用设备和汽车为代表的相关行业投资增速回升明显，预计未来出口需求不确定增加和产能利用率偏低制约难消，持续回升动能不强。三是受益于一揽子促消费、振股市、稳地产政策提振市场预期和改善居民消费倾向影响，下游消费品制造业投资增速多数回升，未来或仍有空间（见图22）。

高技术制造业投资边际放缓，但继续领跑整体。1-9月高技术制造业投资同比增长9.4%，较1-8月份放缓0.2个百分点（见图23），但高于制造业投资增速0.3个百分点，国内产业升级步伐有所放缓。值得注意的是，虽然今年以来高技术制造业投资增速高于或等于整体制造业投资增速，但两者的差距已经大幅收窄，这主要是由于疫后高基数和部分高技术行业面临产能利用率偏低的制约，预计未来高技术制造业投资有望维持高增长，但增速上下波动在所难免。

展望未来，预计制造业投资增速维持强韧性，全年中枢在9%左右。一是由于工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化工、有色…等上游原材料行业，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，“两新”政策落地或加力有望对制造业投资增速形成支撑，但鉴于产能利用率低位对中游行业的钳制作用偏高，预计上游原材料行业获得的支撑更强。二是政策着力点转向促消费以及销售利润率呈改善态势，对下游原材料行业投资增速形成支撑，但增速高位和需求弱修复压制作用较强。三是企业盈利弱恢复以及产能利用率低位将对制造业投资回升形成制约。如今年1-8月份制造业投资较去年全年提高2.6个百分点，高于去年工业企业利润增速回升幅度，领先一年的利润改善对投资增速的支撑作用已经基本完全体现，未来支撑作用不强（见图24）；2024年三季度制造业产能利用率录得75.2%，持平于二季度，继续处于2016年以来历史较低分位数水平（见图25）。

（二）财政资金使用提速、天气扰动消退支撑基建投资增速明显回升

1-9月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.3%和4.1%，较1-8月份分别提高1.4和回落0.3个百分点，天气扰动消退以及财政资金使用提速是主要原因。分行业看，电力、交通、水利投资增速均回升，新基建前期基数偏高或是两大口径基建投资增速分化的主因。如1-9月份电力热力燃气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业、水利环境和公共设施管理业分别增长24.8%、7.7%、2.8%，较前值分别提高1.3、1.0、1.6个百分点（见图26），水利环境和公共设施管理回升最多，体现出地方公共财政支出提速和增发国债资金继续带动共同影响。此外，统计局口径基建投资包含的电信网络等新型基础设施投资增速大概率回落，或主因过去几年各地加快建设导致的高基数效应，是两大口径基建投资增速回落的主要原因。

展望四季度，财政资金使用提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政部分用于民生将削弱相关资金的支持力度，加上城投平台融资收缩以及土地市场低迷制约短期难改，预计未来基建投资大概率稳中有升，不排除升至10%附近的可能。

一是财政资金使用提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政部分用于民生，基建投资回升幅度有限。其一，8-9月份政府债券发行明显提速，两个月合计发行额高达3.5万亿元左右（见图27），在完成全年预算目标和存量政策加快使用的要求下，预计这部分资金将集中于四季度使用，对基建投资形成较强支撑。此外，四季度仍有约1.3万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效补充。其二，本月底提前下达的1000亿元“两重”项目和1000亿元中央预算内投资额度将对基建投资资金端形成支撑，但根据发改委发布会，2000亿元资金部分用于支持农业转移人口市民化、高标准农田建设等领域，用于基建项目的比例不宜高估。其三，10月12日财政部发布会释放了明确的财政加力的信号，已经进入决策程序的增量政策主要包括“化隐债、补资本、稳地产、惠民生”四项，其中化隐债有利于地方政府腾出更多的资源用来项目建设，但由于化债资金不直接对应基建的资金来源，且化债效果也更多在明年体现，对基建投资资金的带动作用短期有限。其四，据统计 6-9月份全国各地共发行未公布“一案两书”、主要用于化债的特殊新增专项债券约8042亿元，占同期新增专项债券规模的32.9%（见图28），加上部分专项债券用于支持土地储备、收购存量房，新增专项债券投向分流，或降低相关资金对基建投资的支撑作用。

二是稳增长诉求和增量政策有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目匮乏短期难改。一方面，7-8月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年GDP实现5%的难度加大，为此9月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目，近期已呈现出边际放缓态势。加上2023年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累（见图29），基建投资面临的项目匮乏制约短期难以改变。

三是城投平台融资收缩和土地市场低迷对基建投资的拖累作用短期难改。化隐债和稳地产是财政部一揽子增量政策的重点，预计随着政策落地显效，有望改善当前城投平台融资收缩的困局，也对土地市场向好形成支撑。但两项增量政策出台仍需等到11月份全国人大常务会议，加上政策落地见效存在时滞，预计政策效果将更多在2024年显现，对四季度相关领域的支撑作用有限，城投平台融资收缩和土地市场低迷对地方财力的制约短期难改（见图30-31）。

（三）房地产市场继续筑底，政策刺激下出现边际积极变化

2024年初以来，各地陆续取消各种限制性政策，但效果逊于预期；此后“5.17”新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕，政策效果有限；9月份继续出台一揽子增量政策。2024年前9个月房地产市场仍处于筑底阶段，但出现了边际积极变化，1-9月份房地产投资增长-10.1%，降幅年内首次收窄。

1、政策刺激下出现边际好转，但仍处于筑底阶段，去库存是主要任务

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅收窄，房地产市场出现边际积极变化，但深度调整格局未变。一是销售面积降幅继续收窄。9月商品房销售面积增速同比下降20.5%，降幅较上月收窄4.0个百分点；1-9月累计下降17.1%，降幅较上月收窄0.9个百分点，连续4个月降幅收窄（见图32）。二是投资增速降幅年内首次收窄。9月当月开发投资同比下降9.4%，降幅较上月收窄0.8个百分点；1-9月累计下降10.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。从需求端看，销售和投资仍处于深度调整后的筑底阶段，在前期政策和9月份一揽子增量政策的刺激下，房地产市场出现边际积极变化，有望继续筑底。

从供给看，去库存压力未减。今年以来房屋新开工面积、房屋施工面积、房屋竣工面积等指标的同比增速降幅有所波动，但降幅均在20%左右，整体处于深度调整筑底阶段（见图33）。从库存指标看，2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年9月仍处于升势中。如9月份为9.3倍，较上月提高0.5倍，比2020年底提高6.4倍，处于有数据记录以来的高位（见图34）。从商品房待售面积看，9月较上月减少606万平方米至7.32亿平米，仍处于有数据记录以来的高位区间；9月待售面积同比增长13.4%，较上月下降0.5个百分点，增速连续4个月下降，表明刺激政策显效。总体看，系列房地产刺激政策效果有待进一步观察，房地产市场去库存压力大的现状没有改变，去库存是未来主要任务。

从价格看，商品房价格增速降幅继续扩大。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.7%，连续16个月环比负增长；同比下降6.1%，降幅较上月扩大0.4个百分点，连续11个月降幅扩大（见图35）。市场没有出现“以价换量”，即价格调整没能带来销售量的提升，表明市场预期和回复动能较弱，9月份一揽子增量政策效果有待继续观察。

2、领先指标预示投资增速仍处于筑底阶段

一是房企资金来源增速再次降低，融资状况并没有实质性缓解，预计4万亿“白名单”项目信贷政策会缓解流动性紧张局面。2024年9月房地产资金来源同比下降18.4%，降幅较上月大幅回落7.9个百分点；1-9月累计下降20.0%，降幅较1-8月小幅收窄0.2个百分点（见图36）。从资金来源细项数据看（见图37），其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到约50%，9月当月增速为-23.3%，降幅较上月扩大7.2个百分点，主要归功于定金及预收款降幅大幅扩大10.4个百分点至-26.3%，是本月资金来源的主要贡献力量；国内贷款方面，受2023年9月份和今年“5.17”房地产政策影响，在资金来源中占比从10%左右提高到15%左右，9月增速再次由正转负至-14.4%；在资金来源中占比约1/3的自筹资金，9月增速降至13.8%。总体看，在融资政策支持下，今年以来房企资金来源有所好转，但决定房贷资金来源的最主要因素是房地产销售面积和房地产价格，前者是量，后者是价，目前处于价降量没升状态，表明房企融资困境并没有得到实质性缓解。预计本轮刺激政策尤其是将“白名单”项目信贷规模增加到4万亿政策，短期内有助于缓解房企流动性紧张。

二是土地市场出现分化，二线好于一线，民营房企拿地意愿仍较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长。如9月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-3.0%、-25.2%、10.1%、-7.0%，降幅较上月有所收窄，二线城市活跃度明显好于一线城市（见图38）。从成交土地溢价率看，9月变化相对平稳，整体仍处于历史低位，房企购地能力和意愿低。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售降幅收窄，投资增速将继续筑底。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图39）。2024年初以来，新建商品房销售面积增速降幅不断收窄，预计在刺激政策作用下，这种收窄趋势有望延续，预示未来数月房地产投资增速继续筑底企稳的可能性较大。

综上，目前房地产市场仍处于深度调整中，整体处于筑底阶段，边际变化上出现积极迹象。今年针对房地产市场有两轮典型的刺激政策；一是“5.17”地产新政。5月17日中国人民银行、住房城乡建设部和自然资源部、国家金融监督管理总局等部委联合出台新一轮稳房地产市场、去库存政策“新政”，力度明显加大，但从事后效果看，没有预期的好，库存压力持续加大，投资增速继续降低，预期没有得到有效扭转。二是9月份一揽子增量政策。在前期政策效果不及预期的情况下，出台了房地产市场“止跌回稳”新政。由于此轮政策的具体措施如收购存量土地、存量商品房等重要细节尚未公布，政策效果有待进一步观察。在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期较难扭转的综合背景下，预计此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复是一个过程，需要稳房市政策力度突破常规。