方正证券点评央行SFISF启动操作、再贷款工具：相当于为机构定制“资本市场专款专用表外账户”，大幅提升了机构的参与意愿

核心观点

9月24日，央行在国新办发布会上首次宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购、增持专项再贷款等新型货币政策工具，10月10日，央行即公告创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工具，规模5000亿元，操作规模视情扩大，即日起接受符合条件的证券、基金和保险公司申报。仅一周后，10月18日，央行联合证监会公告SFISF最新细则和进展，当前已有20家证券、基金公司申请额度超2000亿元，同时，宣布设立股票回购增持再贷款，豁免再贷款“信贷资金不得流入股市”的相关条款。央行针对资本市场密集发声，从新工具的公开、落地到开始实施不超过1个月，操作细则推出的效率之高超出市场预期，反映了央行对维护资本市场的稳定运行、提振市场信心的重视和决心。

SFISF为参与机构定制“资本市场表外账户”。从SFISF公布的细则来看， 监管对于工具的要求十分宽松，该账户内的资金减半占用风险资本，避开申请机构经营性考核规则的要求，为申请机构资金使用打通监管制度上的限制要求，相当于为机构定制“资本市场专款专用表外账户”，大幅提升了机构的参与意愿。仅一周时间，申报额度已经超过首批总额的40%，也反映了机构参与的积极性。

已申报额度超2000亿，预计为市场带来约1960-1980亿增量资金。对于机构来说本次质押条件相当宽松，对应2000亿额度的质押品约为2800亿的股票或2500亿的债券。当足额质押品进入互换后，所谓2000亿额度为互换从央行处获得的央票、高流动性债券等高流动性资产总额，此类资产在市场进行回购方式融资时折价为98%-99%，因此回购所得金额几乎以非常小的折损流入股票市场，约为1960-1980亿左右，当前额度与未来给市场带来的增量资金相当。

补仓规则有待明确。目前二级市场通用的股权质押警戒线/平仓线设置普遍为160%/140%和150%/130%，即价值下跌至额度的160%/150%水平需要进行补仓，按照股权质押折算率50%计算，约为质押品价值的80%/75%。100%以下的补仓线（对应股权质押的警戒线）意味着央行直接承担质押物价格波动风险，因此此处的75%补仓线可能对应的是质押品价值而非股权质押的融资额价值，对应股权质押形式的150%/130%标准，整体规则相对来说也较为宽松。

低费率有望引导资金长期入市。新增规则唯一暂未明确的是具体利率水平，从CBS经验看，2019年至今，CBS费率从25bps下降至10bps，本次可能按照不同资产的流动性进行划分，但最终以荷兰式拍卖形式确定，预计最终融资成本普遍低于2.5%，显著高于当前股票市场平均股息率，有利于引导资金长期入市。

股票回购增持再贷款提升企业回购意愿。股票回购增持再贷款首期额度3000亿元，利率1.75%的低成本支持下，金融机构给上市公司和主要股东发放的贷款利率，原则上不超过2.25%。6月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，对企业和主要股东来说，再贷款工具提供了较低利率，在上市公司分红率高于2.25%的情况下，有利于促进上市公司增加回购、加大分红。再贷款工具涉及到资本市场、银行贷款、央行再贷款等多个环节，同样对应专款专用、账户独立、封闭运行。再贷款获取的资金若与“信贷资金不得流入股市”等相关监管规定不符的，豁免执行相关监管规定，反映了政策执行灵活调节、张弛有度；但豁免之外的信贷资金，执行现行监管规定，严禁流入股市，在整体制度安排上，金融监管的红线依然清晰。

新工具发挥“耐心资本”作为资本市场稳定器的作用。从当前的制度安排来看，SFISF并不扩大基础货币投放规模，也并非搞量化宽松，作为一项长期制度，SFISF旨在维持调节流动性，在市场低迷时提振活跃程度，更好地发挥“耐心资本”作为资本市场稳定器的作用。再贷款工具则有助于提升优质公司回购增持的动力，实现增量资金回购—提升股价—增量分红的正向循环，鼓励产业资本成为“耐心资本”。

风险提示：国内货币政策宽松空间受到内部银行净息差、外部人民币汇率等约束尚存不确定性；前期出台政策效应尚待观察；结构性政策使用不及预期。

正文如下

1 央行新型货币政策工具高效落地实施

9月24日，央行在国新办发布会上首次宣布将创设证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购、增持专项再贷款等新型货币政策工具，10月10日，央行即公告创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）工具，规模5000亿元，操作规模视情扩大，即日起接受符合条件的证券、基金和保险公司申报。仅一周后，10月18日，央行联合证监会公告SFISF最新细则和进展，当前已有20家证券、基金公司申请额度超2000亿元，同时，宣布设立股票回购增持再贷款，豁免再贷款“信贷资金不得流入股市”的相关条款。央行针对资本市场密集发声，从新工具的公开、落地到开始实施不超过1个月，操作细则推出的效率之高超出市场预期，反映了央行对维护资本市场的稳定运行、提振市场信心的重视和决心。

1.1 SFISF细则公布对市场的影响

1.1.1 为参与机构定制“资本市场表外账户”

从SFISF公布的细则来看，本次发布明确了两项业务流程安排， 一是确定互换操作通过交易商中债信用增进公司，以债券借贷方式将国债或互换央票换出给中标的公司，互换后只能在银行间市场以回购方式进行融资，但融资行为不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额，也不占用自营权益类证券及其衍生品额度，另外，换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金，这也是本次细则安排中最超出市场预期的亮点。另一项是明确互换工具的所得资金专门监管、专款专用，只能用于投资资本市场，限于股票、股票ETF的投资和做市，未来有可能适当扩大投资范围。

监管对于工具的要求十分宽松，该账户内的资金减半占用风险资本，避开申请机构经营性考核规则的要求，为申请机构资金使用打通监管制度上的限制要求，相当于为机构定制“资本市场专款专用表外账户”，大幅提升了机构的参与意愿。仅一周时间，申报额度已经超过首批总额的40%，也反映了机构参与的积极性。

1.1.2 已申报额度超2000亿，预计为市场带来约1960-1980亿增量资金

为保障工具操作顺利开展，中国证监会已经同意17家证券公司和3家基金公司开展互换便利操作，首批申请额度已超2000亿元。细则提出，质押品折算率原则上不高于90%、根据质押品风险级别分层考虑。一般情况下国内企业债折算率约为70%-80%、股权质押折算率约50%，如果股票（或ETF）折算率高于70%、债券高于80%，对于机构来说本次质押条件则相当宽松，对应2000亿额度的质押品约为2800亿的股票或2500亿的债券。

当足额质押品进入互换后，所谓2000亿额度为互换从央行处获得的央票、高流动性债券等高流动性资产总额，此类资产在市场进行回购方式融资时折价为98%-99%，因此回购所得金额几乎以非常小的折损流入股票市场，约为1960-1980亿左右，当前额度与未来给市场带来的增量资金相当。

1.1.3 补仓规则有待明确

本次细则强调中债信用增进公司对质押品进行盯市管理，并合理设置补仓线(不低于75%)。目前二级市场通用的股权质押警戒线/平仓线设置普遍为160%/140%和150%/130%，即价值下跌至额度的160%/150%水平需要进行补仓，按照股权质押折算率50%计算，约为质押品价值的80%/75%。100%以下的补仓线（对应股权质押的警戒线）意味着央行直接承担质押物价格波动风险，因此此处的75%补仓线可能对应的是质押品价值而非股权质押的融资额价值，对应股权质押形式的150%/130%标准，整体规则相对来说也较为宽松。

1.1.4 其他新增细则

新增规则明确了SFISF期限为1年，未来可申请展期；质押品范围新增公募REITs，较前期公告范围有所扩宽；唯一暂未明确的是具体利率水平，从CBS经验看，2019年至今，CBS费率从25bps下降至10bps，本次可能按照不同资产的流动性进行划分，但最终以荷兰式拍卖形式确定，预计最终融资成本普遍低于2.5%，显著高于当前股票市场平均股息率，有利于引导资金长期入市。暂未明确的其他细节，央行宣布将于每次SFISF操作结束后发布交易公告，披露相关操作信息。

1.2 股票回购增持再贷款提升企业回购意愿。

第二项工具股票回购增持再贷款也在10月18日落地，首期额度3000亿元。21家全国性金融机构可向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，可于下一个季度的第一个月，向人民银行申请再贷款。在再贷款工具利率1.75%的低成本支持下，金融机构给上市公司和主要股东发放的贷款利率，原则上不超过2.25%。6月新发放企业贷款加权平均利率为3.63%，对企业和主要股东来说，再贷款工具提供了较低利率，在上市公司分红率高于2.25%的情况下，有利于促进上市公司增加回购、加大分红。

再贷款工具涉及到资本市场、银行贷款、央行再贷款等多个环节，同样对应专款专用、账户独立、封闭运行。申请贷款的上市公司、主要股东、金融机构要分别开立银行贷款专用账户和证券专用账户，贷款清偿前，资金账户不允许支取现金或对外转账。再贷款获取的资金若与“信贷资金不得流入股市”等相关监管规定不符的，豁免执行相关监管规定，反映了政策执行灵活调节、张弛有度；但豁免之外的信贷资金，执行现行监管规定，严禁流入股市，在整体制度安排上，金融监管的红线依然清晰。

1.3 新工具发挥“耐心资本”作为资本市场稳定器的作用

从当前的制度安排来看，SFISF并不扩大基础货币投放规模，也并非搞量化宽松，作为一项长期制度，SFISF旨在维持调节流动性，在市场低迷时提振活跃程度，更好地发挥“耐心资本”作为资本市场稳定器的作用。再贷款工具则有助于提升优质公司回购增持的动力，实现增量资金回购—提升股价—增量分红的正向循环，鼓励产业资本成为“耐心资本”。

2 风险提示

国内货币政策宽松空间受到内部银行净息差、外部人民币汇率等约束尚存不确定性；前期出台政策效应尚待观察；结构性政策使用不及预期。