民生宏观：四季度1万亿元左右的增发债券可能是比较合理的区间

随着人大常委会临近召开，有关四季度财政发债加码的悬念又起。一方面，财政部在新闻发布会公布“一揽子有针对性增量政策举措目前已经进入决策程序的政策”；另一方面，昨日发改委表示“有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台”。我们认为从可行性来看，当前财政存量政策使用进度已过大半，尤其在当前财政缺口较大的情况下，年内财政加码的空间被打开；从必要性来看，当前的“三保”缺口意味着若明年再增发债券，可能对地方缓不济急。经我们测算，四季度1万亿元左右的增发债券可能是比较合理的区间。

四季度增发债券的可行性？财政存量政策基本用尽，或意味着增量政策正在路上。一是从地方债来看，最新数据（截至10月23日）显示今年新增专项债发行规模已达到全年额度的99.1%，专项债发行已“渐近尾声”；

二是从国债来看，若将每年的“特殊”国债考虑在内，当前国债发行进度已达86.3%，与历史同期相比这一进度偏快，说明四季度可发行国债（含普通国债和特别国债）并无太多“库存”。

财政缺口将如何填补？以史为鉴，2023年9月面对0.8万亿元的财政缺口，10月便有了人大常委会增发万亿国债之举。而面对当前2.8万亿元的财政缺口，单靠盘活闲置资产、使用预算稳定调节基金等传统路径去填补并不够，可能仍需要四季度增发债券、为补充财力“加一把火”。除了传统路径填补缺口之外，我们预计还需要额外的资金规模约为1万亿元。

那么必要性又如何呢？若明年再增发，可能缓不济急。财政助力化债的必要性也在逐步凸显——一方面，年内支持地方化债、为地方“减负”后，更有利于做实明年的“三保”工作；另一方面，隐性债务化解工作或将于2027-2028年迎来收尾。

结合业界对2018年隐债的估算规模、以及蓝部长所述的“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”来看，当前隐债存量规模约为12-15万亿元，未来每年需要化解的隐性债务规模可能达3-4万亿，才能顺利迎来隐债清零工作的“收尾”。

以2020年12月、2023年10月开启的两轮化债来看，其特殊再融资债均存在“头大尾小” 的发行节奏，因此打响“第一枪”很重要。鉴于今年以来特殊再融资债发行规模偏小、化债强度较弱，我们认为下达4000亿元债务限额用于补充地方财力并不够，可能还额外需要1万亿元左右的资金为地方“保驾护航”。

综上，财政的工作重心无论是“补缺口”、还是化债，四季度1万亿元左右的增发债券或将更有利于下一步工作的开展。当然，若要实现“双轨并行”，四季度增发债券规模可能还会更大。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。