申万宏源：美股看跌力量上升，中国权益市场出现谨慎情绪

来源：申万宏源策略

作者：金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜

本期投资提示：

全球股市估性价比：全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比较高，全部A股和上证综指的ERP分位数环比提高，沪深300、上证50、恒生指数、恒生国企的ERP分位数提升；欧美指数上的ERP环比提高，但是绝对位置上性价比较低。全球资产风险调整后收益分位数上，动态风险调整收益上，权益类资产的动态风险调整后收益分位数位于50%以上，其中标普500、纳斯达克100、沪深300、发达市场的动态风险调整后收益下降，新兴市场、恒生指数和日经225的动态风险调整收益分位数上升；商品方面，能源和农业的风险调整收益位于较低位置，贵金属位于较高位置。

全球资产风险警示指标：美国股市期权市场看多而散户看空，中国衍生品市场提示中国股市出现观望情绪。1）美国股票市场上；期权市场方面，CBOE的认沽/认购比例在10月25日为1.28，在10月18日则为1.37，认沽比例下降说明期权市场看空的力量逐步走弱，看涨投机需求变强；散户观点方面，2024年10月17日，37.70%的个人投资者看涨股市，环比10月18日的45.45%，大幅下降7.75 pct。2）A股上，期货升贴水方面，10月18日期货市场交割后，本周沪深300期货市场的升水和成交量均有所下降，成交量也从高位回落，市场出现观望情绪；期权方面，期权方面，持仓变化层面，10月25日，沪深300的11月看涨期权的 100远端虚值区域持仓增速大幅下降，投机需求大幅减弱，隐含波动率层面，10月25日，沪深300的期权隐含波动率环比上周整体大幅下降，结构上，左端实值期权隐含波动率保持稳定，虚值期权随着价位提升隐含波动率上升。期权市场保持平稳，预期相对一致。3）商品市场上，原油价格继续成本定价，以色列和伊朗冲突下油价小幅回升，而黄金价格在特朗普交易的财政赤字扩大预期 地缘政治风险加剧的背景下小幅上行。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；美国总统选举政策不确定性增大或导致资本市场大幅震荡

1. 全球资产性价比：A股ERP性价比较高，权益类风险调整收益处于高位

本周(20241021-20241025)，A股ERP性价比较高，欧美指数的ERP环比提升但是绝对位置上性价比较低。波动率和收益率方面，恒生指数和GSCI商品类指数的性价比较低。动态风险调整收益上，权益类资产的动态风险调整后收益分位数位于50%以上，商品资产的动态风险调整收益分化。全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比较高，全部A股和上证综指的ERP分位数环比提高，沪深300、上证50、恒生指数、恒生国企的ERP分位数提升；欧美指数上的ERP环比提高，但是绝对位置上性价比较低。全球资产风险调整后收益分位数上，动态风险调整收益上，权益类资产的动态风险调整后收益分位数位于50%以上，其中标普500、纳斯达克100、沪深300、发达市场的动态风险调整后收益下降，新兴市场、恒生指数和日经225的动态风险调整收益分位数上升；商品方面，能源和农业的风险调整收益位于较低位置，贵金属位于较高位置。

图：全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比较高，全部A股和上证综指的ERP分位数环比提高，沪深300、上证50、恒生指数、恒生国企的ERP分位数提升；欧美指数上的ERP环比提高，但是绝对位置上性价比较低

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：全球资产风险调整后收益分位数上，权益类资产的动态风险调整后收益分位数位于50%以上，其中标普500、纳斯达克100、沪深300、发达市场的动态风险调整后收益下降，新兴市场、恒生指数和日经225的动态风险调整收益分位数上升；商品方面，能源和农业的风险调整收益位于较低位置，贵金属位于较高位置

资料来源：Wind、申万宏源研究

2.全球资产风险警示指标：美国股市看跌力量上升，中国衍生品市场提示中国权益市场出现谨慎情绪

（1）美国市场

债券市场，信用利差方面，美国投资级企业债信用利差和高收益级信用利差本周略有提升，从10月18日到24日，投资级信用利差上升1Bps，高收益利差上升4Bps；收益率结构方面，本周美债收益率绝对值仍在水平抬升，主要还是因为美国经济不确定性提升，美联储货币政策不明确导致；而在期限结构方面，1年美债收益率依旧高于10年，美债利率依日处在倒挂状态。

股票市场上，趋势指标方面，标普500指数依旧处在20日滚动均线上方，动量趋势较强，但是CBOE的隐含波动率水平高于5月至7月水平，在强动量趋势下，美股走牛的一致预期开始松动；期权市场方面，CBOE的认沽/认购比例在10月25日为1.28，在10月18日则为1.37，认沽比例下降说明期权市场看空的力量逐步走弱，看涨投机需求变强；散户观点方面，2024年10月17日，37.70%的个人投资者看涨股市，环比10月18日的45.45%，大幅下降7.75 pct。

图：美国信用利差延续下行趋势

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：美债利率曲线依旧存在倒挂

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：美股均线和波动率

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：美股看跌/看涨期权比率下降

资料来源：iFind、申万宏源研究

图：美国个人投资者的看牛比例位于历史高位

资料来源：美国个人投资者协会，申万宏源研究

（2）中国市场

债券市场上，信用利差方面，2024年10月25日的AAA企业和AA 信用利差为52.8 Bps和68.8 Bps，环比2024年10月18日上升8.25和8.25Bps，信用利差放大表明债券市场风险偏好下降，债市情绪偏向保守；收益率结构方面，10月25日10Y国债收益率为2.15%，环比10月18日上升3.3Bps，收益率曲线结构上依然是熊陡形态。波动率方面，今年以来，中债总指数和中债的波动率均稳步提升。

股票市场上，波动率方面，近一周以来万得全A的年化波动率保持基本稳定；期货升贴水方面，10月18日期货市场交割后，本周沪深300期货市场的升水和成交量均有所下降，10月25日，沪深300的基差为1.6,10月18日为9.2，成交量也从高位回落，市场出现观望情绪；期权方面，持仓变化层面，期权方面，持仓变化层面，10月25日，沪深300的11月看涨期权的 100远端虚值区域持仓增速大幅下降，投机需求大幅减弱，隐含波动率层面，10月25日，沪深300的期权隐含波动率环比上周整体大幅下降，结构上，左端实值期权隐含波动率保持稳定，虚值期权随着价位提升隐含波动率上升。期权市场保持平稳，预期相对一致。

图：中国信用利差缩小，风险偏好提升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：中债利率曲线保持稳定，熊陡持续

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：A股股指和波动率

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：中债股指和波动率

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：沪深300主力期货合约升水收窄成交量缩小，期货市场出现观望

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：10月25日，沪深300的11月看涨期权的 100远端虚值区域持仓增速大幅下降，投机需求大幅减弱

资料来源：iFind、申万宏源研究；选取期权为沪深300在11月期权的看涨期权，基准价为当日沪深300收盘价向上取整

图：沪深300看涨期权波动率，10月25日，沪深300的期权隐含波动率环比上周整体大幅下降，结构上，左端实值期权隐含波动率保持稳定，虚值期权随着价位提升隐含波动率上升。期权市场保持平稳，预期相对一致。

资料来源：iFind、申万宏源研究 注：选取期权为沪深300在11月的看涨期权，基准价为当日沪深300收盘价向上取整

（3）商品市场

原油市场上，原油价格继续成本定价，以色列和伊朗的冲突导致了油价本周小幅上涨。另一方面，油价期货价差已经维持在中性水平，短期供需基本面逻辑预计回归成本定价。

贵金属市场上，黄金价格持续创新高的背后波动率持续下行，特朗普交易下美国财政赤字再度扩张预期发酵，叠加以色列和伊朗地缘政治冲突加剧，导致最近金价快速上升。随着中国财政发力刺激经济 美国预防式降息下全球经济回暖，白银价格在工业属性的加持下未来涨幅预计会好于金价。

图：原油价格小幅上升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：原油价差继续扩大

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：铜价处于下跌趋势而波动率保持稳定

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：铜的价差维持低位

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：黄金价格上升而波动率下降

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：黄金价差持续走高

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：金银比在区间低位下降，而金铜比持续上升

资料来源：Wind、申万宏源研究

图：金油比维持高位，而油铜比底部回升

资料来源：Wind、申万宏源研究

6. 风险提示

1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势，选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；

2、欧美经济深度衰退或超预期，欧美经济超预期衰退导致资本市场出现恐慌，市场波动增大后导致资产价格波动难以解读；

3、美国总统选举政策不确定性增大或导致资本市场大幅震荡，特朗普和哈里斯政策的不同导致不同资产价格之间的前景出现巨大不确定性，资本市场或有大幅震荡风险。

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