白银牛市未结束？

今年以来，沪银涨幅达39%。近期白银价格上涨略显乏力，不过复盘最近一轮贵金属上涨行情，白银的上涨力度并不弱。9月10日至今，沪金价格涨幅约12%，沪银价格涨幅约19%。而且综合分析影响白银市场的利多利空因素，笔者认为白银的牛市远未结束。

从供应端看，近十年全球白银供应较为稳定，约31000吨/年。从需求端看，2021年以来，全球白银供需一直存在缺口。世界白银协会数据显示，2024年全球白银需求37918吨，其中工业需求22110吨，占比58%，摄影用银需求812吨，占比2%，珠宝用银需求6572吨，占比17%，白银器物器件用银1830吨，占比5%，实物净投资6593吨，占比18%。光伏用银属于工业需求，预计2024年全球光伏用银7217吨，占总需求的19%。由于白银供应较为稳定，决定白银价格走势的是需求（实物需求和投资需求）和库存。虽然白银的实物需求占比很高，但决定其价格走势的是投资需求，即白银的贵金属属性。

投资需求方面，当前利多因素包括“特朗普交易”逻辑、美联储降息周期、美债信用风险及财政收支问题、地缘冲突、全球央行购金力度加大等。美国大选方面，若特朗普当选，其企业减税政策、对华加征关税、限制移民等将引发二次通胀预期，利多贵金属市场；美联储的降息周期同样利多贵金属价格，目前市场预期11月和12月议息会议均降息25个基点。从长周期看，美债信用风险及财政收支问题利多贵金属价格，当前存量美债达35.82万亿美元，且2024年就增加了1.81万亿美元，美债的快速增长引发市场对美国偿还债务和利息能力的担忧。全球地缘冲突有进一步扩大风险，市场避险情绪有可能继续升温。在全球地缘政治风险增加，美元美债信用风险不断扩大背景下，全球央行购金预期持续，可能导致白银投资需求增加。整体看，投资需求增长依然会驱动白银价格进一步上行。

实物需求方面，全球白银实物需求仍会增加，特别是未来光伏行业需求占比会进一步提高。尽管短期光伏新增装机环比有所下降，但中长期看，光伏装机增加依然是较为稳定的趋势。当然，由于银价高企，光伏企业可能选择新的材料替代光伏银浆，或者减少单位光伏面板用银量，但光伏产业整体呈扩张趋势，白银需求依然会稳步增长。此外，高银价会抑制下游珠宝需求。今年3月以来，金银珠宝需求同比持续下降，预计未来金银珠宝需求将继续减弱，但这部分减量可以被光伏或白银的实物投资需求增量抵消。

库存方面，今年以来LBMA白银库存减少418吨，上期所白银期货库存增加136吨，COMEX白银库存增加939吨，上海黄金交易所白银库存减少44吨，整体库存增加613吨。世界白银协会预计2024年白银供应缺口为6696吨，2024年SLV白银持仓增加1250吨。相比而言，即便有其他隐性库存，也难以弥补供应缺口。且欧美主流白银ETF基金持仓持续增加，说明欧美资金看多白银。因此，预计白银价格仍有较大上涨空间。

短期白银价格走势弱于黄金，笔者认为，主要是因为：白银需求占比中，实物需求占比高达82%，投资需求占比仅18%，当贵金属市场整体驱动较强，商品市场整体走势较弱时，宏观对冲资金会选择做多金银比价策略，导致贵金属价格整体上涨，但维持“金强银弱”格局。当贵金属市场整体驱动较强，商品市场走势也较强时，宏观对冲资金会选择做空金银比价策略，导致贵金属整体上涨，但维持“金弱银强”格局。中长期看，金银比价和商品指数呈现负相关关系，即商品价格走势偏强时，呈现“金弱银强”格局，而商品价格走势偏弱时，呈现“金强银弱”格局。