国君策略：震荡分化但不“歇脚松劲”，决断在年末

核心观点：政策态度明确，股指底部抬高，N型中期走势。政策分歧减小，短期股指震荡，年末行情决断。题材余热还在，留意分化降温，宽基大盘更优，中期布局产能触底。

摘要

▶政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题材股余热还在但留意降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速）。我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复，这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。

▶美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前***网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑层面具备合理性，但现实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性：1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及移民政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞，而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等；2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。

▶行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温。从宽基维度，短期更看好大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松，前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策（化债/促消费）发力的建筑/环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械/新能源。

▶主题推荐：1、地方化债。政策力度空前，看好政府支付应收压力大的环保市政工程/信创。2、珠海航展。重磅新型装备首发，看好总装和无人化/智能化装备产业链。3、冰雪经济。普及发展下冰雪场馆设计施工/冰雪装备/冰雪旅游受益。4、国资并购。看好国有资本战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域整合。

▶风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

目录

01

政策预期的分歧减小，股指震荡延展仍有反复，中线无虞N型走势

政策预期分歧减小，股指震荡仍有反复，中线无虞N型走势。国君策略9月24日所提“股指先拉升后震荡、结构先权重后成长”与10月20日以来“分歧减小、震荡延展”、“预期向现实回看”、“题材股余热还在但留意降温”的判断，与股市实际运行总体贴合。往后看：1）10月PMI超季节性上升，显示企业信心有所恢复，但结构上生产端是主要拉动，需求改善仍不明显，尚不足以推动经济预期明显上修。加之前期股指上涨已计价了较多的乐观预期（当前上证估值与19年初高点持平），在看到新的需求侧/再通胀政策之前，行情缺乏进一步展开的动力；2）人大常委会召开在即，考虑到当前财政仍以落实存量为主，会议或更多聚焦前期提及的化债等问题具体安排，对A股市场影响是结构性的。因此，针对股市行情的演绎，我们的考虑在于：首先，决策层对于经济形势与资本市场态度的转变，这是行情启动与推升市场热情的基石，也是股市有望中线N型走势与股市底部抬高的基础。其次，在短期情绪狂热与政策工具箱相继明确后，市场会重新审视政策的空间、效果与股价拉高后所隐含的预期并相机抉择，政策分歧减小以后，仅交易预期而忽视现实的行情很难持续推动，行情进入震荡分化，这一点对于题材股而言也是类似，余热还在但留意降温（换手减速）。我们认为，当前股指以震荡为主，过程中仍会有上上下下的反复，这一阶段我们更看好大盘股的相对收益。行情决断在年末，政策取向能否从“扩货币”向“扩信用”迈进是行情可否再度推升的关键。

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美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择

美国大选倒计时，从预期与潜在政策影响考虑投资选择。当前***网站Polymarket预测共和党有望赢得全面胜利，但胜负依旧难料。市场一致预期倘若特朗普当选，国内逆周期政策将加码，这在逻辑层面具备合理性，但现实中其节奏仍具有较高的复杂性与不确定性：1）当前市场普遍预期特朗普关税、减税以及移民政策将推升二次通胀风险，美债、美元快速走高。但考虑到政策实施到见效存在时滞，而短期利率快速上行对于需求侧的压力将更快显现，因此先宽松交易、后二次通胀应是更为合理的逻辑演绎路径。后续偏紧的流动性预期有望边际修正，关注利率敏感型的有色/创新药/港股互联网等；2）当前市场普遍预期特朗普关税政策将对我国外需形成较大冲击，短期规避取消最惠国待遇税率提升较高的劳动密集型产品：纺服/家具/箱包等，以及对美出口依赖度高的医疗用品/日用化工/汽车零部件等。但考虑到国内可能通过汇率贬值的方式吸收部分关税压力，非美出口链或因此受益，如两轮车/商用车/船舶等。

03

行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会

行业比较：题材分化余热还在，留意逐步降温；短期看好大盘股相对收益；中期把握景气拐点机会。政策分歧减小，市场情绪退热，我们认为题材余热还在，但换手或逐步减速，题材进入分化和降温。从宽基维度，短期更看好大盘股相对收益，推荐：（1）流动性宽松，前期股价表现平平的电力/电信运营商/铁路公路有望反弹。（2）短期受海外影响较小，有望受益内需政策（化债/促消费）发力的建筑/环保/军工，与港股互联网；（3）既然“政策底”已现，调整后布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/汽车/工程机械/新能源。

产能周期视角：亮点在需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及产业链优势明显的电池和汽车行业龙头。从产能过剩行业的供需分析看，传统资源品行业下游与房地产关联度高，后续需求拉动有限，关注供给端去化进程，但产品价格未见明确拐点，周期反转仍需观察；先进制造行业各领域分化，需求回升是判断周期反转关键，部分行业存在结构性亮点。①电子：全球半导体周期持续复苏。行业库存去化，消费电子等终端需求逐渐回暖，叠加AI提供增量需求，过去几个月全球半导体销售持续回暖。世界半导体贸易统计组织（WSTS）上调2024和2025年增速预测，印证行业复苏趋势。②汽车及新能源：行业需求有望提速，龙头优势明显。以旧换新和增量政策影响下，新能源汽车销量有望提速。近几个月在以旧换新政策带动下，新能源渗透率持续提升；往后看，一揽子增量政策出台带动消费者预期改善，有利于汽车需求提振，特别是中高端车型。汽车和电池龙头产业链优势明显，存在α机会。虽然汽车和电池行业整体存在产能过剩压力，但龙头凭借较高的市场份额和产业链议价权，仍可保持盈利能力和业绩增长。以宁德时代为例，2024年前三季度在其他环节承压背景下毛利率逆势增长。③工程机械：供给格局稳定，需求迎来回升。工程机械供给端压力不大，且行业竞争格局稳定，内需方面，2024/05以来受益设备更新政策带动销量同比转正并回升，外需方面，亚非拉新兴市场基建需求带来的出海机会是长期趋势，行业周期正筑底回升。

海外不确定性抬升，关注内需政策推进，推荐建筑/环保/港股互联网。2024年美国大选结果将于11月5日揭晓，近期Polymarket***网站预测特朗普胜选概率领先，且共和党横扫议会的概率提升。若特朗普重新上台，美国关税政策将继续收紧，预计短期内将对出口链股价造成影响。相对应，预计国内内需政策将会加码，发力方向或聚焦地方化债和促进消费，关注11月4日至8日召开的人大常委会。（1）推荐受益化债力度加大，资产质量及现金流预期改善的建筑/环保。10月12日国新办新闻发布会上，财政部负责人表达了加大财政政策逆周期调节力度、实现全年预算目标的决心，特别是地方化债的政策表述积极，表示拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，这将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。我们认为随着化债支持力度不断加大，将有效减轻地方财政压力，改善政府主导领域相关企业的资产质量和现金流预期，推动估值修复。资产质量角度，应收账款及票据在总资产中占比高，且下游需求由政府主导或处在相关产业链的行业，主要涉及计算机（信创）/建筑/环保/工程机械。现金流角度，近几年地方政府财政压力加大，环保/建筑/机械等行业现金流下滑幅度较大，后续有望改善。（2）推荐有望受益促消费政策的港股互联网。目前基建投资等财政传统发力方向的拉动效应明显减弱，财政政策需向稳就业、促消费方向转变，2024年以来消费品以旧换新政策有效拉动汽车、家电需求回暖，为政策提供参考经验。预计外需不确定性提升背景下，促消费政策将继续推出，推荐有望受益消费整体企稳的港股互联网。

主题轮动或有降温，短期重视估值优势，推荐电力/运营商/铁路公路。过去一周，A股成交依旧活跃，但主题轮动速度明显加快，且向细分概念扩散，同时以北证50为代表的最小市值板块波动开始放大。预计短期市场主题轮动或有降温，需重视行业间涨幅和估值差异，推荐前期涨幅有限、具备估值优势和利好催化的电力/运营商/铁路公路。①电力方面，10月30日国家发改委、工信部等六部门联合发布《大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，全面提升可再生能源供给能力，预计将支持发电企业规模扩张。②运营商方面，工信部正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，将为电信行业带来需求增量。

04

主题推荐：地方化债/珠海航展/冰雪经济/国资并购

1、地方化债：市政工程、城市轨交、城市更新和智慧城市领域有望受益投资建议：中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》。财政部拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，并提出叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。依赖地方政府财政支出，且当前应收账款压力较大的领域有望收益。看好市政工程、城市轨交、城市更新和智慧城市，信创和多元金融等领域投资机会。2、珠海航展：新设无人装备演示区，新型战机等多款重磅装备有望首发投资建议：国防装备是重要的高端装备自主化领域，本届珠海航展规模超前，且有多款重磅新型装备首展。无人化、智能化、体系化是国防装备发展趋势，本届航展新设无人装备演示区，有多款无人机、无人船和地面无人作战装备发布。此外，商业航天、低空无人装备也是本届航展新亮点。方向一：重磅新型战机等主战装备首发，有望提振相关产业链需求预期；方向二：无人作战装备成为本届航展新亮点，低空经济/商业航天等新兴未来产业有望受益。3、冰雪经济：政策推进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计/施工、冰雪装备和冰雪消费产业链投资建议：国常会部署以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的有关举措，促进冰雪运动在全国普及发展。预计2025年我国冰雪产业总体规模将超万亿元，冰雪场馆建设和配套装备产业链有望加速完善，看好冰雪旅游和冰雪用品、滑雪培训等领域需求提升。方向一：受益冰雪场馆建设投资提升的场馆设计、工程施工和冰雪装备；方向二：受益冰雪旅游和相关消费需求提升的旅游景区、户外用品和赛事运营。4、国资并购：聚焦国家战略，优化产业布局投资建议：国资国企改革的重心是增强核心功能，提升核心竞争力，国资国企的战略价值更加显现，功能定位更加突出服务国家战略、引领新兴产业发展和原创技术突破。战略性重组和专业化整合成为提升功能定位和竞争力的重要方式，通过集团优质资产注入、跨集团跨层级资产整合等多种方式，有望提升国资国企运营效率，增强服务国家战略和地区发展的能级水平。方向一：战略新兴产业的优质国有资产重组。看好增强产业链供应链韧性和科技自立自强背景下，半导体和信息技术、航天军工、高端装备、医药生物等战略新兴产业的优质资产重组。

方向二：能源资源和公共服务等领域的专业化整合。增强国家资源能源安全保障能力，提升重点行业和关键领域国资国企的核心竞争力。看好新老能源、矿产资源、主干管网和物流港口等领域国有资产整合。-----------------------------------------------主题一：地方化债---市政工程、城市轨交、城市更新和智慧城市领域有望受益事件：1、十四届全国人大常委会第十二次会议将于11月4日至8日在北京举行。十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议10月25日上午在北京人民大会堂举行。赵乐际委员长主持会议。会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。（新华网）2、2024年10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。《意见》要求，要健全拖欠企业账款清偿的法律法规体系和司法机制。要加强政府投资项目和项目资金监管。定期检查资金到位情况、跟踪资金拨付情况。完善工程价款结算制度。加强政府采购支付监管。要健全防范化解大型企业拖欠中小企业账款的制度机制，并加强执法监督。督促国有企业规范和优化支付管理制度。要优化拖欠中小企业账款投诉管理运行机制，建立全国统一的违约拖欠中小企业款项登记（投诉）平台。健全投诉督办约束机制。要强化组织保障和监督，强化部门协同，加强对重点领域、重点行业拖欠成因及防范化解举措的研究，合力解决拖欠企业账款问题。健全失信惩戒机制。强化审计监督。（新华网）3、2024年10月12日，财政部部长蓝佛安介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，财政部副部长廖岷、副部长王东伟、副部长郭婷婷参加发布会并答记者问。财政部部长蓝佛安介绍，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措。主要包括以下几个方面：一是加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力。三是叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。四是加大对重点群体的支持保障力度，国庆节前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度。逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策，还有其他政策工具也正在研究中。比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。（新华网）

主题二：珠海航展---新设无人装备演示区，新型战机等多款重磅装备有望首发事件：1、2024年11月12-17日，第十五届中国航展将在珠海举办。展览面积从10万平方米扩展到45万平方米，室内展馆增加至13个，本届航展的观众规模将创历史新高。本届中国航展展品覆盖“陆、海、空、天、电、网”全领域，一批代表世界先进水平的“高、精、尖”展品将集体亮相，全方位展示世界航空航天及国防领域科技的创新成果和辉煌成就；俄罗斯“勇士”飞行表演队将与中国空军“八一”、“红鹰”飞行表演队同台献技、炫舞蓝天；中国兵器工业、兵器装备将携多款装备在地面装备动态演示区内进行实战化演示，充分凸显地面装备的无人化、智能化、体系化应用水平。中国航展无人机无人船演示区（斗门莲洲）开放时间为11月12日至14日，表演区域分为“无人机演示区”和“无人船演示区”，现场采用“空中 水上”“室内 室外”“动态 静态”相结合的形式进行全景化演示，其中“陆地航母”“云鹤”等无人机将进行“首秀”。多款水上无人船进行自主航行、环绕侦查、目标跟踪、释放巡飞弹等编队机动航行演示。具体参演装备以官方最终公布为准。（珠海航空展）2、2024年9月25日，第十五届中国国际航空航天博览会新闻发布会在北京召开。广东省委常委、常务副省长张虎介绍了本届航展有关情况，中国空军副司令员俞庆江中将介绍了本届航展空军参展亮点，随后还有中国航空工业、中国航发、中国商飞、中国兵器等参展商代表分别介绍了各自特色。俞庆江介绍，此次武器装备展示，在往届航展基础上，继续增加空地装备展示数量和飞行展示课目。一是在静态展示方面，将分为“制空作战与空中打击、无人与反无人作战、战略投送与空投空降、预警探测与防空反导”4个板块，成体系展现空军实力，很多装备都是首次亮相；二是在飞行展示方面，空军近年来发展的新型战机会公开露面，直观展现远程战略投送、空中打击等能力。我们会把大家一直想看的、现阶段可以给大家看的装备拿出来，与社会各界分享中国空军发展成果。此外，陆军、海军等兄弟部队也会派出装备参展。（人民网）

主题三：冰雪经济---政策推进冰雪运动普及发展，看好冰雪场馆设计/施工、冰雪装备和冰雪消费产业链事件：1、2024年10月31日，经济日报发表金观平：为冰雪经济再添一把火。文章指出，随着第九届亚冬会的临近，冰雪运动又迎来了一个重要发展机遇。以此为契机，进一步推动冰雪运动普及和发展，给“冰雪热”再添一把火，提升我国冰雪经济的质量和效益是题中之义。一方面，应继续加大冰雪运动基础设施建设投入，提高场馆设施利用率，为群众参与冰雪运动提供更便利的条件；另一方面，应深入挖掘冰雪文化内涵，推动冰雪运动上下游企业融合发展，打造具有中国特色的冰雪经济产业链，推动冰雪经济成为新的增长点。（经济日报）2、2024年10月25日，国务院常务会议部署以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的有关举措。会议指出，近年来我国冰雪运动加快普及，冰雪旅游、冰雪产业蓬勃发展。要进一步扩大冰雪运动群众基础，广泛开展群众性冰雪运动，推动青少年冰雪运动发展，提升冰雪运动竞技水平，发展冰雪项目竞赛表演产业，巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，促进冰雪运动在全国普及发展。要提升冰雪经济全产业链发展水平，因地制宜发展差异化、特色化冰雪旅游，强化冰雪装备研发创新和品牌建设，不断提升产品质量和产业附加值。要培育一批冰雪领域龙头企业和专精特新中小企业，加强冰雪场地设施建设，提升配套服务水平，丰富冰雪消费产品，优化冰雪消费环境，健全冰雪标准体系，推动冰雪经济成为新的增长点。（新华社）北京冬奥会以来，我国居民冰雪运动参与率明显提升。根据国家统计局《冰雪运动参与情况调查统计分析报告》，2022年北京冬奥会以来，全国居民冰雪运动参与率为22.13%，冰雪运动参与人数达3.13亿人。其中，2023-2024冰雪季全国居民冰雪运动参与率18.68%，各类冰雪运动参与人数达2.64亿人。从参与冰雪运动类型看，2022年北京冬奥会以来全国18岁及以上居民参与“民俗冰雪活动”最多，参与率为17.73%，参与人数达1.98亿人;其次是“冰雪观赏体验类活动”，参与率为9.83%，参与人数达1.10亿人;“冰雪运动项目”参与率为6.05%，参与人数为0.68亿人;“陆地冰雪运动项目”参与率为3.06%，参与人数为0.34亿人。以全国大众冰雪季为例，据统计自2014年首届大众冰雪季开始约1000万人次参与至2024年第十届大众冰雪季期间超过1.8亿人次参与，我国冰雪运动十年来实现持续高增长。

主题四：国资并购---看好战略新兴领域资产重组和能源资源/公共服务领域专业化整合事件：1、2024年11月1日，上交所发布并购重组典型案例汇编。指出为进一步回应市场诉求，助力上市公司更好理解政策导向、把握监管理念，上交所整理了近年来沪市比较有代表性的30个并购重组案例，即日起以《并购重组典型案例汇编》的形式向上市公司发布。（上交所）2、2024年10月10日，上交所举行券商座谈会。现场宣讲并购重组最新政策精神，并就进一步活跃并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议。（上交所）3、2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。会议强调要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。（新华网）4、2024年9月25日，国务院国资委召开中央企业专业化整合推进会，开展重点项目集中签约，总结专业化整合进展成效，交流经验做法，部署下一阶段重点工作。会上，南方电网、中国电信、中国一汽、中国诚通、中国稀土集团、中国绿发等6家企业交流发言，12组26家单位专业化整合项目集中签约。（国务院国资委）5、2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》。一是支持上市公司向新质生产力方向转型升级。证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。二是鼓励上市公司加强产业整合。资本市场在支持新兴行业发展的同时，将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。对于上市公司之间的整合需求，将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。三是进一步提高监管包容度。证监会将在尊重规则的同时，尊重市场规律、尊重经济规律、尊重创新规律，对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，更好发挥市场优化资源配置的作用。四是提升重组市场交易效率。证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。五是提升中介机构服务水平。活跃并购重组市场离不开中介机构的功能发挥。证监会将引导证券公司等机构提高服务能力，充分发挥交易撮合和专业服务作用，助力上市公司实施高质量并购重组。六是依法加强监管。证监会将引导交易各方规范开展并购重组活动、严格履行信息披露等各项法定义务，打击各类违法违规行为，切实维护重组市场秩序，有力有效保护中小投资者合法权益。（证监会发布）

05

风险提示

海外经济衰退超预期。美国就业与经济数据出现降温信号，美国经济“硬着陆”预期抬升或对全球风险资产带来扰动。全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，突发事件或对市场造成冲击。