广发宏观王丹：10月PMI好转背后的五条中观线索

报告摘要

第一，10月经济宏观景气和中观景气面同步改善。制造业PMI环比回升0.3个点至50.1，这一回升是逆季节性的，2017-2023年10月全部是下行，今年10月上行源于政策逆周期，后续淡季有望延续一定超季节性。15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为11个，较9月增加2个，金属制品、黑色冶炼、医药、农副食品景气回升至扩张区间，电气机械、石油炼焦景气降至收缩区间。从环比来看，12个行业PMI环比上行。

第二，从行业景气水平的横向比较看，10月装备制造（汽车、通用设备、计算机）景气度继续领先于其他行业，显示了7月24日发改委和财政部“安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”政策落地以来对相关产业链需求的影响。从中期趋势来看，装备类行业也逐渐成为中国制造的主力，其韧性和弹性也相对更大。上游原材料行业中，黑色冶炼和化工尽管绝对景气水平不高，但剔除中枢差异后的分位值在70%，或与地产政策连续加码及部分大宗品价格上涨有关。

第三，从边际变化看，在“两新”政策的驱动下，汽车、通用设备、金属制品景气环比连续3个月上行；值得关注的是，电气机械景气度在8月阶段性上行至55以上，此后连续两个月回调，我们理解除了家电以旧换新落地的节奏之外，可能还与贸易环境影响下的外需有关，其出口订单在9-10月环比分别下行5.9和11.0个点，下行幅度较大。

第四，从价格端信号看，黑色冶炼、化纤橡塑、石油炼焦、专用设备、电气机械行业出厂价格指数环比连续两个月改善，综合9-10月改善幅度，电气机械（9-10月合计上行16.7个点）、黑色冶炼（38.5pct）两大行业改善最明显。这一点尤其值得关注。今年1-9月电气机械和黑色冶炼PPI同比分别为5.8%和3.6%，是PPI同比负增的主要拖累行业，光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会，中国钢铁工业协会10月25日表示，将加快研究推进产能治理和联合重组。关注新一轮供给侧政策对于对价格和行业供需格局的影响。

第五，新兴产业方面，10月绝对景气度最高、环比上行幅度最大的均是新能源、新能源汽车、节能环保等三个行业；新一代信息技术、新材料、生物产业、高端装备景气环比下行。为什么10月电气机械景气放缓，新能源景气上行？我们理解电气机械行业包括电力相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造等）和家电相关（家用电器、照明设备等）。新能源为电气机械行业的一个组成部分，2020年投入产出表显示“电池”占电气机械行业增加值比重为11%，新能源设备也有一定比重。近年以来新能源整体弹性较大，对电气机械行业影响较大，但并不完全对应电气机械行业，尤其“以旧换新”后家电弹性也有明显上升。

第六，建筑业方面，表征基建的土木工程建筑业PMI环比上行2.2个点，表明随着专项债发行节奏加快、推进重大项目落地，基建项目施工改善；但土木工程新订单环比小幅下降1.1个点，有待于财政政策资源继续落地形成持续支撑。地产链内部分化明显，表征前端销售的房地产业PMI及其新订单环比分别上行2.5和3.5个点，但反映施工景气的房建PMI环比下行4.1个点，表明在从放松限购、下调按揭贷款利率的背景下，销售有明显改善，但向投资端仍待进一步传导。前期城投拿地较为集中可能是堵点之一，有待于土地收储盘活。

第七，服务业方面，随着假期出行，以及沿海地区台风影响结束，航空运输、铁路运输、水上运输、住宿、生态环保、批发行业景气环比明显改善。从绝对景气度看，住宿、批发、租赁及商务服务、互联网及软件信息技术景气仍在50以下的收缩区间，主要以生产性服务业为主，这与当前商业活跃度尚待恢复、消费偏弱的状况有一定关系。

第八，简单来看，10月数据显示中观层面五大线索值得关注：（1）汽车、通用设备等受益于“两新”政策和中期趋势的行业引领制造业景气改善；（2）和地产政策落地、上游产品价格触底预期有关，黑色冶炼、非金属矿制品等行业景气有所好转；（3）电气机械、黑色冶炼作为拖累今年PPI的两大行业，9-10月价格改善幅度最为明显，关注新一轮供给侧的影响；（4）基建和地产有边际变化，但尚未形成强趋势，地产链改善目前主要停留在销售端，投资端仍待政策影响继续传递；（5）服务业景气季节性改善集中在出行相关的行业，生产性服务业有待继续修复。

正文

10月经济宏观景气和中观景气面同步改善。制造业PMI环比回升0.3个点至50.1，这一回升是逆季节性的，2017-2023年10月全部是下行，今年10月上行源于政策逆周期，后续淡季有望延续一定超季节性。15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为11个，较9月增加2个，金属制品、黑色冶炼、医药、农副食品景气回升至扩张区间，电气机械、石油炼焦景气降至收缩区间。从环比来看，12个行业PMI环比上行。

据中采咨询（下同），10月制造业PMI环比回升0.3个点至50.1，在过去连续5个月低于50之后，景气重回荣枯线以上。

2014-2023年10月，制造业PMI环比上行一次（2016年）、环比持平一次（2015年）、环比下降8次。

10月综合PMI产出指数为50.8，环比回升0.4个点，3-9月分别为52.7、51.7、51.0、50.5、50.2、50.1、50.4。

15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为11个，较9月增加2个。其中，金属制品、黑色冶炼、医药、农副食品景气回升至50以上，电气机械、石油炼焦景气降至50以下。

从行业景气水平的横向比较看，10月装备制造（汽车、通用设备、计算机）景气度继续领先于其他行业，显示了7月24日发改委和财政部“安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”[1]政策落地以来对相关产业链需求的影响。从中期趋势来看，装备类行业也逐渐成为中国制造的主力，其韧性和弹性也相对更大。上游原材料行业中，黑色冶炼和化工尽管绝对景气水平不高，但剔除中枢差异后的分位值在70%，或与地产政策连续加码及部分大宗品价格上涨有关。

从10月细分行业PMI看，汽车、通用设备景气最高，位于55-60的较高景气区间；计算机通信电子、纺服、化工、黑色冶炼、化纤橡塑、农副食品、医药、金属制品、有色冶炼景气位于50-55之间；专用设备、非金属矿制品、石油炼焦、电气机械景气最低，位于50以下。

以历史区间（过去4年）分位值消除不同行业景气值中枢差异后，10月黑色冶炼、汽车、通用设备景气分位值位于80%以上；化工、计算机通信电子、非金属矿制品、金属制品、农副食品景气分位值位于60%-80%；其余行业景气分位值在60%以下。

从边际变化看，在“两新”政策的驱动下，汽车、通用设备、金属制品景气环比连续3个月上行；值得关注的是，电气机械景气度在8月阶段性上行至55以上，此后连续两个月回调，我们理解除了家电以旧换新落地的节奏之外，可能还与贸易环境影响下的外需有关，其出口订单在9-10月环比分别下行5.9和11.0个点，下行幅度较大。

15个细分制造业中，10月环比景气环比改善的行业包括汽车（10月行业PMI环比上行6.8个点，下同）、农副食品（6.3 pct）、医药（5.7 pct）、非金属矿制品（4.6 pct）、黑色冶炼（3.7 pct）、纺服（3.3 pct）、计算机通信电子（3.1 pct）、通用设备（2.5 pct）、化纤橡塑（2.2 pct）、金属制品（1.4 pct）、化工（0.8 pct）、专用设备（0.5 pct）。

其余3个行业景气环比下降，石油炼焦、电气机械、有色冶炼PMI环比分别下行9.7、7.0和4.4个点。

从价格端信号看，黑色冶炼、化纤橡塑、石油炼焦、专用设备、电气机械行业出厂价格指数环比连续两个月改善，综合9-10月改善幅度，电气机械（9-10月合计上行16.7个点）、黑色冶炼（38.5pct）两大行业改善最明显。这一点尤其值得关注。今年1-9月电气机械和黑色冶炼PPI同比分别为5.8%和3.6%，是PPI同比负增的主要拖累行业，光伏行业协会于10月14日召开防止行业内卷式恶性竞争座谈会[2]，[3]中国钢铁工业协会10月25日表示，将加快研究推进产能治理和联合重组。关注新一轮供给侧政策对于对价格和行业供需格局的影响。

10月制造业PMI出厂价格指数环比上行5.9个点至49.9；购进价格指数环比上行8.3个点至53.4。两大价格指标均连续2个月环比改善，且10月上行幅度大于9月。

从行业出厂价格看，10月有色冶炼和非金属矿制品出厂价格环比分别下降9.9和2.2个点，其余行业出厂价格指数环比上行，专用设备（出厂价格指数环比上行6.9个点，下同）、通用设备（0.4 pct）、汽车（3.6 pct）、计算机通信电子（5.5 pct）、电气机械（6.8 pct）、医药（10.0 pct）、纺服（6.0 pct）、石油炼焦（3.4 pct）、化工（7.0 pct）、黑色冶炼（17.9 pct）、非金属矿制品（9.3 pct）、化纤橡塑（4.6 pct）。

从行业购进价格看，10月有色冶炼和医药购进价格指数环比分别下降6.5和2.7个点，专用设备（购进价格指数环比上行2.3个点）、通用设备（9.2 pct）、汽车（9.8 pct）、计算机通信电子（2.3 pct）、电气机械（8.8 pct）、农副食品（3.7 pct）、纺服（3.2 pct）、石油炼焦（3.2 pct）、化工（11.0 pct）、黑色冶炼（23.8 pct）、非金属矿制品（10.3 pct）、金属制品（20.3 pct）、化纤橡塑（3.2 pct）。

新兴产业方面，10月绝对景气度最高、环比上行幅度最大的均是新能源、新能源汽车、节能环保等三个行业；新一代信息技术、新材料、生物产业、高端装备景气环比下行。为什么10月电气机械景气放缓，新能源景气上行？我们理解电气机械行业包括电力相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造等）和家电相关（家用电器、照明设备等）。新能源为电气机械行业的一个组成部分，2020年投入产出表显示“电池”占电气机械行业增加值比重为11%，新能源设备也有一定比重。近年以来新能源整体弹性较大，对电气机械行业影响较大，但并不完全对应电气机械行业，尤其“以旧换新”后家电弹性也有明显上升。

从10月细分行业景气值看，新能源、新能源汽车、节能环保景气最高，位于55以上；生物产业、新一代信息技术、新材料景气位于50-55之间；高端装备制造在45-50之间的景气紧缩区间。

从环比看，10月新能源、新能源汽车、节能环保环比分别上行8.6、6.6和4.9个点；新一代信息技术、新材料、生物产业、高端装备制造景气环比分别下行1.8、2.3、2.8和5.7个点。其中，新能源和节能环保景气环比连续3个月改善。

与季节性均值（过去5年）相比，节能环保和新能源分别高于季节性均值3.1和2.3个点，新材料、新一代信息技术、新能源汽车、生物产业、高端装备制造分别低于季节性均值1.0、5.3、5.9、7.0和7.9个点。

根据2020年投入产出表计算，电气机械行业中，各部分增加值占比分别为电机（14%）、输配电及控制设备（28%）、电线电缆光缆及电工器材（26%）、电池（11%）、家用电器（15%）、其他电气机械和器材（6%）。

建筑业方面，表征基建的土木工程建筑业PMI环比上行2.2个点，表明随着专项债发行节奏加快、推进重大项目落地，基建项目施工改善；但土木工程新订单环比小幅下降1.1个点，有待于财政政策资源继续落地形成持续支撑。地产链内部分化明显，表征前端销售的房地产业PMI及其新订单环比分别上行2.5和3.5个点，但反映施工景气的房建PMI环比下行4.1个点，表明在从放松限购、下调按揭贷款利率的背景下，销售有明显改善，但向投资端仍待进一步传导。前期城投拿地较为集中可能是堵点之一，有待于土地收储盘活。

10月建筑业PMI环比下降0.3个点至50.4，为2011年2月以来新低（2020年2月除外）。

细分行业方面，10月土木工程建筑景气最高，在55以上，建安景气位于50-55之间，房建景气最低，位于景气紧缩区间。

从环比看，建安和土木工程建筑景气环比分别上行6.1和2.2个点，房建景气环比下降4.1个点。

从新订单看，建筑业新订单环比上行4.0个点，其中，房建和建安新订单环比分别上行5.2和11.9个点，土木工程新订单环比下降1.1个点。

10月房地产业PMI环比上行2.5个点，新订单环比上行3.5个点，经营活动预期指标环比上行1.8个点。

服务业方面，随着假期出行，以及沿海地区台风影响结束，航空运输、铁路运输、水上运输、住宿、生态环保、批发行业景气环比明显改善。从绝对景气度看，住宿、批发、租赁及商务服务、互联网及软件信息技术景气仍在50以下的收缩区间，主要以生产性服务业为主，这与当前商业活跃度尚待恢复、消费偏弱的状况有一定关系。

10月服务业PMI环比上行0.2个点至50.1。

细分行业方面，航空、邮政、电信广播电视、水上运输景气最高，位于60以上；生态环保、道路运输、餐饮景气位于50-60之间；住宿、批发、租赁及商务服务、互联网及软件信息技术景气位于50以下。

从环比看，航空、水上运输景气环比上行13.4和11.8个点，生态环保、住宿、批发景气环比分别上行7.2、6.3和5.0个点，电信广播电视、餐饮环比分别上行2.2和1.5个点；互联网及软件信息、邮政、租赁及商务服务、道路运输景气环比分别下降8.8、4.4、3.1和2.6个点。

受国庆假期带动，与居民旅游出行相关的铁路运输、航空运输、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均升至55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升。[4]

简单来看，10月数据显示中观层面五大线索值得关注：（1）汽车、通用设备等受益于“两新”政策和中期趋势的行业引领制造业景气改善；（2）和地产政策落地、上游产品价格触底预期有关，黑色冶炼、非金属矿制品等行业景气有所好转；（3）电气机械、黑色冶炼作为拖累今年PPI的两大行业，9-10月价格改善幅度最为明显，关注新一轮供给侧的影响；（4）基建和地产有边际变化，但尚未形成强趋势，地产链改善目前主要停留在销售端，投资端仍待政策影响继续传递；（5）服务业景气季节性改善集中在出行相关的行业，生产性服务业有待继续修复。

风险提示：财政政策加码超预期或不及预期，房地产存量风险化解影响地产销售和投资不及预期；海外经济补库斜率超预期或不及预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等因素影响导致出现背离。