招商证券：未来更加积极的财政政策值得期待

招商证券发布研报称，本轮化债的力度是超预期的。首先规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方政府松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方政府稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。未来更加积极的财政政策也值得期待。

以下为研报摘要：

11月人大常委会顺利召开，市场最为关注的化债政策落地，打开地方财政腾挪空间，对于后续各地方政府财政发力助推经济企稳回升意义重大。除此之外，货币政策表述仍维持了相当积极态度，整体来看，中国经济政策和资本市场与政策有较为明显的 5年周期规律，"逢四逢九"年份前后均出现了政策明显发力扭转，自 9月26 日政治局会议以来政策力度开始明显加大，我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。

核心观点

【观策·论市】本次人大会议一揽子增量政策主要涉及三个方面：1)化债方案靴子落地;2)明年财政政策的五大方向;3)本年度财政收支平衡的措施。我们认为，本轮化债的力度是超预期的。首先规模可以达到12万亿，这要高于此前市场的普遍预期。从实际影响来看，本轮大规模的化债有望较大程度的为地方政府松绑，打开地方财政腾挪空间，增强地方政府稳增长的能力，将其原本用于化债化险的时间精力腾出来，更多投入到谋划和推动高质量发展中去。除化债以外，我们认为，未来更加积极的财政政策也值得期待。往后看，需紧盯12月政治局会议以及中央经济工作会议对明年经济工作的定调。从更为宏观的视角来看，中国经济与政策有一个较为明显的5年周期规律，自 9月26 日政治局会议以来政策力度开始明显加大，我们预期政策力度在未来三年内都会保持持续发力，从而以优异成绩迎接 2027 年二十一大的召开。

【复盘·内观】本周A股市场指数表现强势，主要原因如下：(1)强政策持续出炉，护航资本市场稳步前进;(2)美国大选结束，外围利空逐步落地;(3)10月财新中国服务业PMI录得52.0 为三个月来最高;(4)人大常委会会议落幕。

【中观·景气】10月制造业PMI超季节性走强，录得50.1%，环比上行0.3个百分点，结束了自5月份以来的收缩趋势，通用设备、TMT、汽车制造、航空运输、水上运输等PMI处于景气高位。10月以美元计价出口金额当月同比12.7%(前值2.4%)，远高于市场一致预期的5.1%;对主要出口目的地的出口同比增速较9月相比普遍回暖，其中对俄罗斯、拉美、非洲等地区出口增速较高;高新技术及机电产品出口增速普遍回暖，劳动密集型产品出口同比普遍转正，集成电路、家用电器、通用机械、自动数据处理设备等出口增速回升至较高水平，手机出口仍然负增，汽车出口同比增幅收窄。9月全球半导体销售额同比增幅扩大。

【资金·众寡】 融资延续净流入，新成立偏股基金增加。本周融资资金前四个交易日合计净流入851.4亿元;新成立偏股类公募基金182.7亿份，较前期上升62.6亿份;ETF净赎回，对应净流入18.7亿元。行业偏好上，融资资金净买入非银金融、电子、计算机等;消费ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模提升。

【主题·风向】五大重量级AI模型即将登场，Llama 4 布局AI Agent。新一轮AI大模型发布潮正在酝酿。OpenAI有史以来具有最显著突破性进展的完整版o1模型、超10万块H100GPU的超级算力集群训练并使用自监督学习(SSL)的Llama 4模型、基于社交平台(X)海量数据与特斯拉等公司提供应用场景并投入大规模算力的Grok 3、法国AI新秀Mistral AI旗下的两款前沿模型、Google旗下神秘AI模型等五大模型即将在2024年底或2025年推出。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行。PE(TTM)为15.5，较上周上行0.8，处于历史估值水平的52.3%分位数。板块估值普遍上涨，其中，电子、国防军工和计算机涨幅居前，银行、煤炭和石油石化涨幅居后。

风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。