光大证券：货币增速筑底回升，政策“组合拳”边际显效

报告原标题： 货币增速筑底回升，政策“组合拳”边际显效 ——2024年10月份金融数据点评

报告发布日期：2024年11月11日

分析师：王一峰 赵晨阳

事件

2024年11月11日，央行公布了10月份的金融统计数据，数据显示：

（1）M2同比增长7.5%，增速较9月末上升0.7个百分点；

（2）M1同比增速-6.1%，增速较9月末上升1.3个百分点；

（3）新增人民币贷款5000亿，同比少增2384亿，增速8%，较9月下降0.1个百分点；

（4）新增社会融资规模1.4万亿，同比少增4483亿，增速7.8%，较9月下降0.2个百分点。

点评

一、融资需求仍待提振，10月淡季贷款同比少增

10月新增人民币贷款5000亿，同比少增2384亿，基本符合市场预期，淡季信贷投放普遍降速，需求端仍待修复。一方面，进入4Q，银行着手布局明年初“开门红”工作，信贷投放节奏季节性放缓。另一方面，需求不足问题依然是制约信贷增长的主要矛盾，前期出台的“一揽子”稳增长、防风险政策率先修正市场预期，真正改善经济基本面数据表现仍需时日，“生产-消费-投资”的内循环链条有待进一步畅通。

从累计角度看，1-10月新增人民币贷款16.5万亿，同比少增4万亿，月末贷款增速8%，较年初回落2.6pct。若后续两月贷款投放强度同去年基本持平，全年信贷增量或在19万亿左右，年末增速下行至7.9%，较年初下行2.7pct，年内贷款投放“靠前发力”明显。

10月票据利率中枢下行，收益率曲线倒挂，贴现冲量需求回升。从价上看，10月票据利率中枢显著下行，1M、3M、6M转贴利率月内日均值分别为1.35%、0.37%、0.92%，环比9月分别下行21、104、6bp。月内银行收票需求升温，尤其3M、6M跨年期票据需求增多，带动转贴利率报价下行至1%以内，收益率曲线持续倒挂。从量上看，10月票据贴现、未贴现规模分别为1694、-1398亿，同比分别少增1482、少减1138亿，表内外票据合计增296亿，同比少增344亿，表内贴现占贷款投放比重34%，同比下降9pct，但票据融资对信贷增长仍形成较强支撑。累计增量看，年初以来票据增量9977亿，同比多增1万亿，对社融贡献为2.6%，高于去年同期的-0.1%。

往后看，财政因素或是影响未来信用扩张的主线剧情。一方面，地方化债背景下低息债券置换高息债权，或对银行体系内存量对公贷款形成一定挤压；但同时伴随隐债化解、存量债务偿还，经济循环有望畅通，带动融资需求进一步修复。另一方面，财政逆周期调节力度加大，财政支出强度提升带动内需修复；同时伴随前期已发政府债资金拨付落地，拉动相关项目配套融资需求，对贷款增长形成一定支撑。

二、对公贷款投放趋缓，重点领域维持相对高增

规模层面，10月对公贷款新增1300亿，同比较高基数上少增3863亿。其中，短贷、中长贷分别新增-1900、1700亿，同比分别多减130亿、少增2128亿。一方面，4Q对公贷款投放季节性趋缓，银行更多精力集中于明年“开门红”项目储备摸排工作；另一方面，年内贷款投放节奏明显前移，企业融资需求偏弱情况下，伴随储备项目消耗，信贷增长趋缓难以避免。累计角度看，1-10月对公贷款新增13.6万亿，同比少增2.6万亿，占增量贷款比重82%，较去年同期提升3pct，对信用扩张形成较强支撑。

定价层面，10月新发放企业贷款加权平均利率3.5%，环比9月下行13bp，较年初下行25bp。有效需求不足叠加存贷降息共振，新发放贷款定价仍处在下行通道。

投向层面，专精特新、普惠小微等重点领域信贷投放维持较高景气度。10月末，“专精特新”企业贷、普惠小微贷款同比增速分别为13.6%、15%，环比9月分别提升0.1、0.5pct，显著高于各项贷款增速。从高频数据看，10月石油沥青装置开工率、水泥发运率分别为21.4%、28.1%，环比9月下降4.6、7.3pct，低于过去三年同期42.3%、58%的均值水平，基建、地产等领域经营活跃度偏弱，融资需求或相对平淡。

三、“一揽子”支持性政策落地，按揭早偿压力缓释，零售贷款“量稳价降”

规模层面，10月份居民贷款新增1600亿，同比多增1946亿。其中居民短贷、中长贷分别新增490、1100亿，同比多增1543、393亿。伴随“一揽子”支持性政策落地，部分居民存量消费、购房需求释放，零售贷款读数边际改善。累计角度看，1-10月新增居民贷款2.1万亿，同比少增1.7万亿，占增量贷款比重13%，同比下降6pct，信贷结构“对公强、零售弱”特点仍鲜明。

定价层面，10月新发放个人住房贷款利率为3.15%，较上个月下行17bp，降幅有所走阔。LPR下调、居民资产负债表待修复背景下，零售贷款呈现“量稳价降”态势。

10月房地产销售恢复同比正增，按揭规模企稳。克而瑞数据显示，10月百强房企销售操盘金额4355亿，环比增73%，同比增7.1%，实现年内首次单月业绩同比正增长，房地产销售“银十”好于“金九”，月内按揭投放规模环比提升。伴随存量按揭利率调降落地，新发放按揭利率与存量贷款利差压缩，居民提前还款压力缓释。测算显示，10月RMBS条件早偿率为11.7%，环比上月下降1pct，逐步向常态水平靠拢。10月按揭规模企稳，读数边际改善。

信用卡、消费贷读数或改善。十一长假效应、股市回暖财富效应，叠加消费品以旧换新政策持续推进，多重利好因素共振，带动居民消费需求释放，月内信用卡、消费贷数据改善。往后看，伴随“一揽子”支持性政策显效，市场预期提振、经济基本面回暖，带动居民资产负债修复，零售端贷款量价有望实现“再平衡”。

四、10月新增社融1.4万亿，增速较9月下行0.2pct至7.8%

10月新增社融1.4万亿，去年高基数下同比少增4483亿，余额增速7.8%，较9月小幅下行0.2pct。拆分来看：

（1）表内融资：10月社融口径人民币贷款新增2988亿，同比少增1849亿。月内非银贷款、境外人民币贷款分别增加1100、1000亿，同比少增988、多增521亿。外币贷款减少710亿，同比少增862亿。10月表内信贷对社融增长贡献相对较弱。

（2）未贴现票据：10月未贴现票据减少1398亿，同比少减1138亿，表内外票据合计增加296亿，同比少增344亿，表内外票据对社融增量贡献为2%。月末存量票据规模达16.35万亿，占存量社融比重4%，同年初基本持平。

（3）政府债：社融口径政府债新增1.05万亿，去年高基数下同比少增5142亿，占新增社融比重75%，略低于去年同期的85%。累计角度看，1-10月政府债新增8.2万亿，同比多增7087亿，占社融比重30%，同比提升6pct。

（4）直接融资：10月信用债新增1015亿，同比少增163亿；年初以来社融口径信用债合计新增1.7万亿，同比少增662亿，总体稳定。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资283亿，同比少增38亿，IPO、再融资维持放缓态势。

五、M1负增幅度收敛，M2增速环比上行，M2-M1剪刀差维持高位

10月M2同比增速为7.5%，M1增速-6.1%，M2与M1增速剪刀差13.6pct，环比9月收敛0.6pct，较年初走阔5.2pct，货币活化程度仍相对偏低。

多重利好因素共振，M1增速触底回升。10月M1新增5163亿，同比多增8911亿；M1-M0新增4593亿，同比多增7653亿，对公活期增长情况有好转。主要受益于三点因素：

一是10月一手房销售端回暖，存量购房需求阶段性释放，带动部分居民存款向企业存款转移，有利于改善房企资金面。

二是已发债券资金拨付使用，部分财政存款向地方机关单位、企业账户转移，形成阶段性活期资金沉淀，推动M1扩容。

三是去年同期基数较低，2023年10月单月M1负增3748亿，低于2019-2022年同期均值1730亿。

往后看，伴随经济内循环修复、地方化债工作推进，企业生产经营景气度及经营性现金流逐步改善，货币活化程度有望提升。同时，央行在《三季度货币政策执行报告》中明确指出研究将个人活期、非银支付机构备付金纳入M1统计口径，预计后续M1增速筑底回升走势确定性较高。

股市交投热度不减，理财等表外资金回流带动M2扩容提速。10月末社融、M2增速分别为7.8%、7.5%，环比9月分别变动-0.2、0.7pct，社融-M2剪刀差0.3pct，环比收窄0.9pct。月末贷款、存款增速分别为8%、7%，环比9月均下降0.1pct，存贷增速差同上月持平。10月股市交投情绪维持高位，月度A股日均成交额大于2万亿，创2015年6月以来新高。超额储蓄、信贷资金、表外理财等资金集中回表，驱动M2超季节性高增。10月M2净增2302亿，同比多增1.7万亿，创历史同期峰值。

存款结构层面：

（1）居民存款10月减少5700亿，同比少减669亿，股市回暖带来的资金虹吸效应显现，居民存款向证券保证金存款转移，表现为一般存款与非银存款的跷跷板效应增强。累计角度看，1-10月居民存款合计新增11.3万亿，同比少增2.5万亿。存款挂牌利率多轮下调情况下，资管产品与存款间比价效应持续存在，一般存款“脱媒”大趋势较难逆转。

（2）企业存款10月减少7300亿，同比少减1352亿；1-10月企业存款合计减少2.8万亿，同比少增6.5万亿，企业存贷增长错配压力持续。10月主要银行集中下调存款挂牌利率，其中协定存款降息幅度达40bp，需关注后续对公存款“脱媒”及定期化趋势是否加剧。

（3）财政存款10月新增5952亿，同比少增7748亿，月内政府债发行较大幅度同比少增，财政对资金面抽水效应弱于去年同期，对M2增长亦形成较大助力。1-10月财政存款合计新增1.3万亿，同比少增7238亿。

（4）非银存款10月新增1.08万亿，同比多增5732亿，债基、理财等表外资金回表，叠加一般存款向证券保证金迁移，月内非银存款实现超季节性多。年初以来，非银存款合计新增5.6万亿，同比多增5万亿，一般存款与非银存款间跷跷板效应明显。

六、风险提示

经济恢复节奏偏慢，市场预期难以改善，居民消费购房需求不振，信贷社融数据持续走弱。