利润改善之路的成本“困局”？

摘要

事件：11月27日，统计局公布工业效益数据，1-10月工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。9月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。

核心观点：利润率降幅收窄，但成本率拖累仍在加大。

10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、费用等短期扰动消退，而成本对利润的拖累进一步加深。10月工企利润当月同比回升16.6pct至-10.4%，环比（11.2%）明显好于近五年同期水平（-5.6%）。分结构看，费用、其他损益等短期指标回升，分别支撑利润同比上行1.8、4.5pcts。但成本对利润仍然构成较大约束，拖累整体利润同比下行16.9pct。此外，营收增速在PPI明显走弱背景下，仍回升0.3pct至0.2%。

成本压力较大的领域主要是消费制造业，中下游产能利用率水平偏低，刚性支出成本较高。10月，工业企业成本率（85.5%）处2020年来同期最高水平。其中下游消费行业成本率明显回升，环比增加189.2bp至85%。由于中下游产能利用率较低，刚性支出成本较大，中下游成本压力偏高。结构上看，饮料、医药、通信电子设备等成本率均有较大上行。

石化、冶金链成本率虽在历史高位，但受前期国际油价回落的影响，石化链成本率边际下行。与过往 5年相比，石化、冶金链成本率虽在高位。但前期油价回落已反映在 10月石化链成本率中，石化链成本率下行 41.3bp至 86%。冶金链成本率也有改善，边际下行 89.6bp至 85.6%；结构上，运输设备、金属制品、黑色压延等成本率均明显回落。

总结：政策加码带动内需修复，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；然而中下游产能利用率偏低带来的刚性成本压力仍将构成约束，预计后续利润增速回升幅度相对温和。回顾过去三年利润增速的结构，利润偏弱的并非缘于营收走弱，反而是成本压力。近期政策持续加码，内需或稳步修复，且前期油价下行对成本率仍有贡献。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本或将持续承压，预计后续利润增速回升的幅度相对温和。

常规跟踪：工企利润边际改善，营收增速回正。

利润：利润率边际改善下，工企利润降幅收窄。10月，工业企业利润当月同比-10%、较9月回升17.1个百分点。分解来看，营业利润率降幅明显收窄，当月同比边际回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，费用较上月有明显回落。生产保持韧性，工业增加值同比录得5.3%。对比之下，价格仍在拖累，PPI同比较前月减少0.1pcts至-2.9%。

营收：工企营收增速回正，其中服装服饰、化学纤维业营收涨幅显著。10月，工业企业营业收入当月同比较前月增加 0.3个百分点至 0.2%。分行业看，服装服饰、化学纤维等行业营收增速涨幅显著，同比分别较前月增加 18、 13.5pcts；橡胶塑料、金属制品、黑色压延等地产链相关行业营收增速也有上涨，同比分别较前月增加 8.2、 7.9、 6.6pcts。

库存：库存增速延续回落，终端需求仍待进一步修复。10月，工企名义库存增速延续下滑，同比较 9月回落 0.7个百分点至 3.9%；剔除价格因素后，实际库存却有回升，同比较 9月上行 1个百分点至 7%。边际上看， 10月库销比季节性回升、环比增加 0.02至 0.56，产成品周转天数持平前月、录得 20天，均超过往 5年同期平均水平。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期。

报告正文

11月27日统计局公布工业效益数据，1-10月，工企营收累计同比1.9%、前值2.1%；利润累计同比-4.3%、前值-3.5%。10月末，产成品存货同比3.9%、前值4.6%。

1.核心观点：利润跌幅收窄，但成本率拖累仍在增大

10月工企利润增速改善主要受益于其他损益、费用等短期扰动消退，而成本对利润的拖累进一步加深。10月工业利润当月同比回升16.6pct至-10.4%，环比（11.2%）明显好于近五年同期水平（-5.6%）。拆分结构看，利润率对工企利润贡献主要受益于费用、其他损益（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标回升，二者分别支撑利润同比上行1.8、4.5pcts。但成本对利润仍然构成较大约束，拖累整体利润同比下行16.9pct。营收方面，在PPI同比继续走弱背景下，营收增速变化不大，当月同比较前月回升0.3个百分点至0.2%。

成本压力较大的领域主要是消费制造业，中下游产能利用率水平偏低，刚性支出成本较高。10月，工业企业成本率（85.5%）处2020年来同期最高水平。拆分结构看，下游消费制造业成本率明显回升，环比增加189.2bp至85%。由于中下游产能利用率较低，刚性支出成本较大，中下游成本压力明显偏高。结构上，饮料、医药、家具、通信电子设备等成本率均有较大上行，环比分别 808.4、375.3、120.6、61bps。

石化、冶金链成本率虽在历史高位，但受前期国际油价回落的影响，石化链成本率边际下行。与过往5年相比，石化、冶金链成本率虽在高位。但由于国际油价对国内石化链成本率的传导存在2-3个月时滞，7月下旬以来油价回落已反映为10月石化产业链成本率中，石化产业链成本率总体下行41.3bp至86%。冶金产业链成本率也有改善，边际下行89.6bp至85.6%；结构上，运输设备、金属制品、黑色压延等成本率均明显回落，环比分别-382.8、-202.8、-186.4bps。

10月营收增速变化不大，结构表现有所分化。10月PPI同比小幅回落0.1pct至-2.9%，但实际营收增速回升0.4个百分点至3.2%，支撑总体营收增速改善。分结构看，价格对石化产业链营收的拖累较大，而剔除价格因素的实际营收增速为正，同比较前月提升1.9个百分点至4.1%。冶金产业链实际营收在基建与制造业投资的支撑下，10月同比较前月回升0.2个百分点至1.4%。对比之下，消费制造业实际营收增速小幅下滑，同比边际下行0.1个百分点至4.2%。

10月名义库存增速延续回落，但剔除价格后实际库存增速却有上涨。10月产成品存货同比回落0.7pct至3.9%，但实际库存增速却回升1pct至7%。结构上（截止9月），上游实际库存增速明显回升（10.1%），已反超中游（8.8%）和下游（7.6%）。

总结：政策加码带动内需修复，且前期高油价带来的成本压力也在缓和；然而中下游产能利用率偏低带来的刚性成本压力仍将构成约束，预计后续利润增速回升幅度相对温和。回顾过去三年利润增速的结构，导致利润偏弱的并非是营收走弱，反而是成本对利润构成持续的负贡献。近期国内政策已在持续加码，内需逐步修复。加之7月国际油价下行对国内工业成本的传导存在2-3个月时滞，10月石化链成本率已有回落，油价下行或对11月成本率仍有贡献。然而中下游产能利用率偏低的问题短期难以扭转，成本或将持续承压，预计后续工业利润增速回升的幅度相对温和。

2. 常规跟踪：工企利润边际改善，营收增速回正

利润：利润率边际改善下，工企利润降幅收窄。10月，工业企业利润当月同比-10%、较9月回升17.1个百分点；累计同比-4.3%、较9月下行0.8个百分点。分解来看，营业利润率降幅明显收窄，当月同比边际回升12.9pcts至-11.5%；其中成本持平前月，费用较上月有明显回落，环比减少0.5%。生产保持韧性，工业增加值同比录得5.3%，对利润贡献为正。对比之下，价格仍在拖累，PPI同比较前月减少0.1pcts至-2.9%。

结构上，与以旧换新、大规模设备更新、地产链相关行业利润回升幅度较大。10月，与以旧换新、大规模设备更新相关的行业利润增速改善明显，运输设备、计算机通信、汽车等行业利润同比分别较前月回升65.8、60.2、32.3个百分点至63%、18.4%、-12.6%；地产链中橡胶塑料、通用设备业利润也有明显回升，同比分别较前月回升27.4、10.9个百分点至-0.6%、-2.5%。

营收：工企营收增速回正，其中服装服饰、化学纤维业营收涨幅显著。10月，工业企业营业收入当月同比转正，较前月增加0.3个百分点至0.2%。分行业看，服装服饰、化学纤维等行业营收增速涨幅显著，同比分别较前月增加18、13.5个百分点至18%、8.7%；橡胶塑料、金属制品、黑色压延等地产链相关行业营收增速也有上涨，同比分别较前月增加8.2、7.9、6.6个百分点至4.7%、-1%、-10%。

不同类型的所有制企业，利润均有改善。10月，国有企业营收同比延续下探，环比减少0.2个百分点至-3%；但利润增速有明显修复，同比降幅较前月收窄11.8个百分点至-23.4%。外商企业营收、利润降幅明显收窄，当月同分别比较前月回升1.6、22.7个百分点至-2.5%、-4.1%。股份制、私营企业营收增速回正，当月同比分别较前月增加0.6、2.8个百分点至0.7%、0.3%；利润同比边际改善，当月同比分别较前月回升15.8、13.3个百分点至-11.4%、-5.3%。

库存：库存增速延续回落，终端需求仍待进一步修复。10月，工企名义库存增速延续下滑，同比较9月回落0.7个百分点至3.9%；剔除价格因素后，实际库存却有回升，同比较9月上行1个百分点至7%。边际上看，10月库销比季节性回升、环比增加0.02至0.56，产成品周转天数持平前月、录得20天，均超过往5年同期平均水平（库销比0.51、产成品周转天数18.3天）。

风险提示

经济变化超预期，政策超预期。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《利润改善之路的成本“困局”？——工业企业效益数据点评（24.10）》

证券分析师：

赵 伟申万宏源证券首席经济学家

屠强 资深高级宏观分析师