浙商宏观：如何理解高位的资金分层和横盘的存单？

核心观点

未来一周，“缴税 逆回购到期量大 银行负债端或仍有一定压力”等逻辑带动资金体感或不及前期宽松，存单在对应资金背景下，收益率或延续窄幅震荡格局。

正文

一、流动性周度观察和思考

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周度观察

核心观点：央行大额净投放和关键时点大行买债带动资金体感偏宽松，但资金过手方融出能力下滑带动资金分层仍重，进而造成存单“需求偏疲软，价格横盘震荡”的结果。

（1）资金面部分，过去一周（2024年10月14日-2024年10月20日，下同），MLF到期7890亿，央行采取“短端通过投放7天逆回购，长端通过释放前期降准资金和大行买国债”等方式进行对冲，从结果来看，即使有信贷或投放加速等利空，但央行长短端流动性投放的配合带动着资金体感相对偏宽松，银行融出能力仍旧偏强；

（2）存单部分，一级市场中，银行阶段性提价以募满，或代表当前银行体系中长期流动性 或仍有一定压力，二级市场中，资金分层处于高位带动非银参与需求相对疲软，存单活跃度相较于前期明显下降。

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周度思考

核心思考：为何资金分层延续高位？存单价格横盘震荡？后续又或如何演绎？

（1）货基、理财融出能力、融出意愿的双下滑，导致GC001和R001提价明显，资金分层延续高位。

结合微观数据来看，资金分层加重或是因为资金过手方融出能力相较于前期有所下降，再结合季节性数据，分别是农商，理财和货基的融出能力有所下滑，最后结合近期GC001和R001的抬升幅度明显，可以推断出，货基和理财融出能力的下滑对整个资金分层的影响更为关键。

那为何两大机构融出规模下降？结合近期买卖债数据和微观信息来看，或是因为前期赎回导致两大机构的规模尚未修复，叠加赎回潮后部分信用债性价比凸显，配债诉求大于资金融出诉求所致，即两大机构融出能力和融出意愿的双下滑，导致了资金过手方最终融出规模下降的结果。

（2）大行负债端或仍有一定压力，以及资金分层处于高位带动非银参与存单诉求减弱是近期存单价格震荡的核心原因。

一级市场中，过去一周，我们看到存单持续提价，背后反映了“MLF到期导致银行中长期流动性仍旧受限，大行通过发行存单补充中长期负债的诉求仍强”的阶段性特征，同时也反映银行负债端或仍有一定压力，从结果来看，一级的提价也带动着二级的存单收益率难以大幅压降。

二级市场中，资金分层延续高位带动非银参与存单的意愿相对有限，叠加我们前期所分析的，当前货基和理财的规模或尚未修复到前期，因此相关机构参与存单的诉求也有所下降，综上来看，二级市场中，当前存单的成交活跃度相较于前期有所下滑，并且非银参与热情下降带动存单价格延续震荡态势。

（3）资金方面，短期资金分层或延续高位，中期资金分层有回落的可能，存单方面，周度视角里，价格或延续震荡。

首先，结合资金分层的利多利空因素，最终的结果或是，资金分层短期延续高位，中期在理财货基规模再增长背景下回落。

当前利好资金分层的因素有：一是近期存款利率下调或利好非银规模的再增长，二是未来权益市场行情回归稳定后，非银规模或再增加，三是近期央行创设的两项资本市场工具也有利于自身流动性的补充。

相对偏利空的因素有，一是在10月18日央行发声的背景下，权益市场牛市行情再现，带动短期理财和货基仍有规模再增长仍有压力，二是临近月末，叠加缴税因素，资金分层有惯性抬升趋势。

综上来看，资金分层利多因素多是中期逻辑，利空资金分层的因素多是短期的影响，因此最终的结果或是短期分层（周度）仍旧延续高位，中期在非银规模再增加的背景下，或有下行的可能。

其次，周度视角里，存单收益率或延续震荡，中期视角里，存单收益率下行仍需资金利率下行和资金分层减弱打开。周度视角里：

从供给侧来看，10月25日MLF投放后，大行的中长期负债压力或有所缓释，对应其在存单一级市场提价的诉求或减弱，进而带动存单在二级市场中收益率继续上行的压力也有限。

从需求侧来看，当前货基和理财规模的再修复难以判断，同时近期权益市场行情或对短期两者规模的再增长也形成一定的阻碍，因此存单需求侧可能还是延续疲态，综上来看，周度视角里，存单收益率或延续窄幅震荡格局。

中期视角里，存单收益率下行仍需资金利率下行和资金分层减弱打开。

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周度展望

核心观点：未来一周，“缴税 逆回购到期量大 银行负债端或仍有一定压力”等逻辑带动资金体感或进入相对收敛区域，资金绝对值和分层有抬升压力，存单在对应资金背景下，收益率或延续窄幅震荡格局。

未来一周（2024年10月21日-2024年10月27日，下同），资金面和存单关注因素有：

（1）未来一周是税期，10月24日截止10月纳税申报，鉴于10月是缴税大月，缴税或对资金面有一定影响；

（2）未来一周逆回购到期9944亿，到期量核心集中于周三和周四，叠加我们前期所分析的银行负债端或仍有一定压力，以及1年期MLF于10月25日（周五）投放，预计周五之前，资金面体感相较于前期均有所收敛；

（3）存单部分，未来一周到期量3,968.80亿元，到期压力有所缓和。

二、资金面复盘与展望

1、央行公开市场操作：央行大幅净投放7天逆回购，且大行在关键节点增加短国债买入，长短端流动性配合形成资金体感宽松结果。

过去一周，央行公开市场投放9712亿，到期4469亿，整体净投放3247亿，逆回购余额抬升至9944亿（前值3469亿），未来一周，央行逆回购到期9944亿;

过去一周，大行在10月16日（7890亿MLF到期）和10月18日显著增大对短国债的买入，且逆回购余额迅速抬升。

2、政府债：未来一周政府债净缴款略有抬升，或对资金面有一定压力。

（1）按照发行起始日口径：过去一周，政府债发行4247.06亿（前值4006.84亿），到期2640.34亿（前值983.37亿），净融资1606.71亿（前值3012.03亿），未来一周，政府债发行7087.25亿，到期4605.85亿，净融资2481.35亿。

（2）按照缴款日期口径：过去一周，政府债净缴款1481.42亿（前值3462.34亿），未来一周，政府债净缴款2239.91亿。

（3）按照全年计划融资节奏：

过去一周， 国债已净融资38088.36亿（前值36916.06亿），净融资进度为87.8%（前值85.1%），剩余额度为5311.64亿，新增地方政府一般债已发行6308.03亿（前值6258.03亿），发行进度为87.6%（前值86.9%），剩余额度为891.97亿，新增地方政府专项债已发行36243.58亿（前值36160.08亿），发行进度为92.9%（前值92.7%），剩余额度为2756.43亿。

未来一周预计， 国债全年净融资37140.26亿，净融资进度为85.6%，剩余额度为6259.74亿，新增地方政府一般债全年发行6534.71亿，发行进度90.8%，新增地方政府专项债全年发行38212.31亿，发行进度98.0%。

3、外汇和信贷：票据利率略有上行，信贷或有所修复，汇率贬值，外汇占款或减少。

（1）票据市场部分：6M利率逆季节性走高，近期信贷或有所修复。 截至2024年10月18 日，相较于2024年10月11日，3M国股转贴票据利率从0.45%下降13BP至0.32%，6M国股转贴票据利率从0.9%上升10BP至1%；

（2）外汇市场部分：在岸人民币和人民币中间价继续贬值，外汇占款或减少。截至2024年10月18日，相较于2024年10月11日，在岸人民币兑美元贬值559基点报7.1225，离岸人民币兑美元调贬671基点报7.1375，人民币兑美元中间价调贬489基点至7.122 。

4、资金微观结构：国有行融出处于高位，但资金分层在资金过手方融出能力下降背景下，也处于高位。

（1）主要融出方：伴随央行净投放，国有行融资能力修复。周度来看，伴随着央行净投放，国有行 / 政策行融出能力逐步修复，从 4.5 万亿上升至 4.9 万亿附近，考虑到票据走势，信贷企稳背景下，股份行融出能力略有下降；

（2）资金过手方：周度来看，农商和理财子相较于过去一周融入明显增加，结合债券买卖数据，核心或是因为赎回潮后债券性价比凸显，叠加当前负债端有限，带动其资金融出能力下降，并直接带动资金分层增加；城商行融出能力保持基本稳定。

（3）资金融入方：结合债券市场买卖数据，基金 / 券商 / 产品户增加资金融入，或是处于主动加仓需求，保险和其他机构资金融入融出水平变动不大。

5、资金价格表现：R001/GC001走高明显，7天资金场内外分层加剧，波动性下降，资金宽松预期有所下降。

（1）绝对值部分：DR系列走高，R001和GC001走高明显，其余资金利率基本稳定。

（2）相对值部分：隔夜场内外分层抬升，R007和R001之间倒挂，R007-DR007之间分层延续高位，当前价差约为20BP。

（3）资金波动部分：赎回潮后，各期限、各类型资金利率环比波动性明显降低，其中以R和GC系列资金利率回落最为明显。

（4）资金预期部分：截至2024年10月18日，相较于2024年10月11日，IRS_FR007 1Y上行3.51BP至1.69%，周内资金宽松预期有所降稳。

三、存单复盘和展望

1、一级发行：净融资规模抬升，国有行提供边际增量，发行久期拉长，市场募集情绪良好。

（1）总量视角：过去一周发行规模和净融资规模均有所上升。

过去一周，同业存单发行总额达6,160.40亿（前值894.90亿），到期量为5,164.60亿（前值3,097.50亿），净融资规模为995.80亿元（前值-2,202.60亿），年内存单累计净融资规模为29,068.10亿元。

未来三周，将分别有3,968.80亿元、5,667.80亿元、4,926.00亿元的同业存单到期。

（2）结构视角：“赎回潮 大行提价意愿增加”后存单募集成功率均有所抬升，加权平均发行久期抬升至7.93个月（前值2.29个月）。过去一周同业存单：

分主体来看:

总发行方面， 国有行（24.8%）和农商行（9.9%）净融资规模占比上升，城商行（45.2%）和股份行（19.2%）净融资规模占比回落。

募集成功率方面， 所有类型银行募集成功率均有所抬升。

分期限来看:

1 个月 /6 个月 /12 个月存单净融资规模上升，其余期限存单净融资规模下降，加权平均发行久期抬升至 7.93 个月（前值 2.29 个月）;

各期限存单募集成功率均有所抬升。

2、二级交易：成交活跃度仍处于回落通道中，二级市场上暂无增持扩大的机构。

（1）成交活跃度视角，过去一周，同业存单日成交量分别为 952 笔、 932 笔、 848 笔、 812 笔、 938 笔，活跃度处于下降通道中。

（2）二级买卖盘视角，过去一周，整体来看，大行 / 城商行 / 农商行 / 货基 / 其他 / 外资行增持收敛，理财 / 基金 / 券商 / 保险 / 产品户减持收敛，股份行减持扩大。

3、存单价格表现：一级市场中多数品种发行利率上行，二级市场到期收益率整体偏震荡。

（1）一级市场中，截至 2024 年 10 月 18 日，相较于 2024 年 10 月 11 日，除去 1 个月城商和 1 年期国有行存单，其余期限和品种的存单发行利率均略有上行，其中 6 个月期国有行提价最为明显。

（2）二级市场中，截至 2024 年 10 月 18 日，相较于 2024 年 10 月 11 日，存单收益率略有下行，整体偏震荡，其中 1M 存单收益率下行幅度最高。

四、风险提示

统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；

外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛；

统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新；

统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。