浙商证券：股债双牛下，债市短多机会显现

发布时间：2024-11-03 20:02:47

核心观点

预期博弈之下，可把握债市短线做多机会，建议聚焦长期限利率债及中长久期二永债等流动性较好的品种，快进快出。

1、宽财政的两种可能性探讨：不及预期或符合预期

（1）若11月召开的人大常委会定调积极，但实际规模、资金运用方式等细节聚焦于化债先行，则政策落地或不及市场预期，对债市偏利好。

（2）若11月人大常委会在履行必要程序后，一次性公布本轮宽财政政策的具体规模、投向以及使用方式，则宽财政政策与市场预期基本相符。

2、机构负债端压力或出现一定缓和

11月及12月央行投放流动性工具较为多样化，资金面预计无忧。散户主导的小票行情或面临阶段性见顶压力，后续演绎路径两种可能的演绎路径均对机构负债端形成较好支撑，二者共同指向机构负债端或出现一定缓和。

3、债市策略：股债双牛下，债市短多机会显现

从趋势上来看，年内债市利空定价程度较深，但负债端减量难以形成趋势性上涨，债市或维持震荡格局。一方面，前文对宽财政落地的两种可能性进行了探讨，对应政策落地不及预期或基本符合预期，于债市而言则是存在利多或利空出尽偏中性扰动；另一方面，权益市场做多情绪升温及存款活期化背景下，负债端减量决定债市趋势性上涨行情较难出现，年内来看债市或维持震荡格局。

短期来看，小票行情阶段性见顶或对机构负债端形成利好支撑，阶段性减压，若宽财政不及预期或助推债市收益率进一步下行。预期交易之下，可把握短线做多的交易性机会，10年国债收益率或进一步下探2.05%~2.10%，建议投资者聚焦长期限利率债及中长久期二永债等流动性较好的品种，快进快出。

作者：覃汉/郑莎

全文：4778字 | 22分钟阅读

一、周度债市观察

过去一周（10月28日至11月1日）10年国债活跃券收益率呈现震荡走势，在2.12%-2.15%区间震荡，最后两个交易日下行较快。本周受跨月和央行大额逆回购净回笼扰动，但央行进行买断式逆回购投放5000亿元，并在公开市场净买入国债2000亿元，资金面整体较为宽松，债市情绪较好。预期博弈成为本周交易主线，股债跷跷板效应凸显。受供给信息和人大常委会即将召开扰动，财政政策预期博弈加剧，叠加10月份制造业PMI略超预期，对债市情绪有所压制，但在资金宽裕，权益市场回调影响下，现券收益率整体震荡走强。整周来看，利率曲线略微走平。

1.1 宽财政的两种可能性探讨：不及预期和符合预期

自9月26日政治局会议召开以来，财政部进一步于10月12日在国新办举办的新闻发布会中介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，其中明确提及：（1）中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间；（2）加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度；（3）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；（4）叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳；（5）推动消费等。

鉴于财政部表态将于近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，总体定调较为积极，并提及具体资金数量安排问题将经过法定程序后，及时向社会公开。宽财政持续升温带动债市整体交易情绪偏谨慎，投资者对于拟于11月4日至11月8日召开的十四届全国人大常委会关注度较高。对于宽财政政策落地后对债市的影响我们认为有如下两种可能性：

（1）政策落地不及预期情形，对债市利好。

若11月召开的人大常委会定调积极，但实际规模、资金运用方式等细节聚焦于化债先行，则政策落地或不及市场预期，对债市偏利好。

当前市场对于宽财政预期较高，一方面，当前若公布预算调整方案或更聚焦于年内的具体执行措施，参考2023年10月开始陆续发行特殊再融资债，不排除化债政策于年内先行的可能性；另一方面，2008年中央加杠杆4万亿的具体投向以基建为主，较为集中，而本次财政资金的投向或涉及投资、化债、国有大型商业银行资本补充、房地产、消费等多个板块，资金投向较为多元化，因而具体规模、使用方式或仍需进一步探讨，在12月中央经济工作会议以及2025年两会、政治局会议中亦可进一步做方案细化。此种情形下，对债市偏利好。

（2）与市场预期基本相符，对债市影响偏中性。

若11月人大常委会在履行必要程序后，一次性公布本轮宽财政政策的具体规模、投向以及使用方式，则宽财政政策与市场预期基本相符。参考财政部于10月12日国新办新闻发布会上表态，财政资金用途上可能以化债及地产收储为主，更聚焦于通过盘活流动性、助推消费推动经济增长，而非2008年中央加杠杆直接通过固定资产投资等拉动经济增长。若没有房地产、基建等板块后端链条的杠杆效应，则本次宽财政举措全面落地或共同指向经济基调“止跌回稳”。

以史为鉴，经济的止跌回稳需要一定时间验证，此种情形下利空出尽后对于债市的影响偏中性。参考2012-2016年间PPI维持了较长时间的同比负增，对于经济基本面预期的逆转需要经历“实际修复”到“预期逆转”较长的时间周期。而11月5日即将进行的美国大选亦将带来一定的外部扰动，特朗普若当选或倾向于对我国加征关税，我国出口或受到一定抑制，因而基本面的“实际修复”进程或偏缓，进一步到“预期逆转”则需经历一段等待期。此种情形下，对于债市的影响偏中性。

1.2 机构负债端压力或出现一定缓和

11月及12月央行投放流动性工具较为多样化，资金面预计无忧。2024年11月及12月MLF到期量虽然较大，但10月31日央行公告其全月净买入国债2000亿，并公布其当日开展买断式逆回购5000亿，日内资金面明显转松，后续不排除央行以月为维度通过买断式逆回购逐步替代MLF释放流动性。参考央行于9月24日国新办新闻发布会表态“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，2024年11月至12月央行投放流动性的方式较为多样化，包括：降准、二级市场净买入国债、MLF续作、买断式逆回购、常规逆回购等操作，资金面预计无忧。

散户主导的小票行情或面临阶段性见顶压力，后续演绎路径两种可能的演绎路径均对机构负债端形成较好支撑。9月24日以来权益市场表现较为亮眼，中小票弹性较大更受散户青睐，截止11月1日万德全A、上证综指、中证1000、中证2000涨幅分别约26.93%、19.03%、32.69%、31.52%。往后看，由于板块轮动过快，由散户主导的小票行情或面临阶段性见顶压力，权益市场后续演绎路径或分为：（1）权益市场高低切换，场内资金分流至相对低位的机构重仓股；（2）部分资金获利了结离场，重新回归固收市场。以上两种路径对权益和固收的机构负债端均形成利好支撑。

1.3 债市策略：股债双牛下，债市短多机会显现

二、债市周度复盘

周一（10月28日），地产板块拉升带动上证指数走高，股债跷跷板推动债券收益率震荡上行。上午，央行宣布从即日起启用买断式逆回购操作工具，10年国债活跃券小幅下行，随后地产板块拉升带动上证指数10点后走高，10年国债活跃券收益率快速上行。午后，10月政治局会议公告未提及稳增长政策，债市情绪小幅修复。但随后权益市场收涨，10年国债活跃券收益率向上回调。

周二（10月29日），债务置换政策预期升温，权益市场走弱，10年国债活跃券收益率震荡走低。上午，债务置换政策预期升温，10年国债活跃券收益率震荡上行。随后权益市场开盘冲高回落，带动10年国债活跃券收益率震荡下行。午后，权益市场走弱，叠加资金面较宽松，10年国债活跃券收益率快速下行。随后宽财政预期升温，债市情绪走弱，10年国债活跃券收益率震荡上行至尾盘。

周三（10月30日），宽财政预期升温，权益市场尾盘拉升，10年国债活跃券收益率震荡走高。上午，权益市场低开，小幅拉升后走弱，10年国债活跃券收益率低开后震荡下行。午后，宽财政预期升温，权益市场尾盘拉升，10年国债活跃券收益率迅速走高，并震荡至尾盘。

周四（10月31日），央行买断式逆回购净投放5000亿，10年国债活跃券收益率快速下行。上午，国家统计局发布PMI指数，10月份制造业PMI指数升至景气区间，叠加股市10点后拉升，10年国债活跃券收益率震荡上行。午后，权益市场走弱，叠加资金面转松，10年国债活跃券收益率迅速下行，临近尾盘央行公告买断式逆回购投放5000亿元、10月公开市场国债净买入2000亿元。

周五（11月1日），权益市场走弱，10年国债活跃券收益率震荡走低。上午，债市情绪偏谨慎，权益市场低开后震荡下行，带动10年国债活跃券收益率下行，午前偏震荡。午后，权益市场走弱，10年国债活跃券收益率迅速下行。临近尾盘受下周人大常委会召开影响债市情绪偏谨慎，带动10年国债活跃券收益率震荡上行。