力挽狂澜

来源：郁见投资

11月27日，股市成交量回升，各大股指均迎来不同程度的上涨，债市交易依旧保持谨慎，各期限收益率涨跌互现。上证指数、沪深300指数分别上涨1.53%、1.74%，科创50、创业板指涨幅则达到3.61%、2.73%；中证可转债指数上涨0.73%；10年、30年国债收益率小幅上行0.4bp、0.9bp。商品市场方面，贵金属表现小幅回暖，黄金、白银价格上涨0.44%、0.87%；工业金属中，铜价维持小幅上涨趋势，今日涨幅为0.37%；基建地产类商品中，铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨1.08%、0.47%、0.73%，螺纹钢价格微跌0.03%。

临近跨月，银行融出资金整体充裕，央行小额净回笼，资金利率维持低位稳定。截至11月26日，银行体系净融出规模不降反升，由22日的4.3万亿元反弹至4.9万亿元，在此背景下，央行也结束了连续两周有余的逆回购净投放，今日操作规模为2683亿元，小幅回笼338亿元。资金价格并未受到扰动，R001再下行5bp至1.50%，R007则下行1bp至1.81%；观察资金利率日内走势，DR001开盘加权值落于1.18%，不过9点后一度快速回归1.40%一线，随后围绕1.36%震荡至尾盘，最终收于1.27%，再度低于临时正回购操作利率。此外，民生银行资金情绪指数已连续三日位于“宽松”区间，今日读数为38.8%，反映市场对流动性的态度较为积极。

尽管资金利率接连下行，存单市场定价变化依旧不大。据各银行11月27日询价结果，11月28日1年期大型国股行存单发行利率持稳于1.84%-1.85%，3个月发行利率则为1.83%-1.85%，这一表现也基本符合11月的季节性特征，趋势性的下行机会可能会在12月中上旬左右。二级市场方面，3个月、1年期存单收益率下行约1bp至1.84%、1.85%，6个月品种则仍为1.86%。

供给影响逐渐淡化。周三为周内政府债大额供给的缓冲期，单日净发行规模为736亿元，且602亿元发行量来自国债；地方债新发品种均为西藏债，其中一级发行的全场倍数普遍在30X附近，边际倍数多在2X以内，且最终确定的票面利率均较为合理，略微低于前一日相近期限存量债估值。这样的结果也可以进一步强化市场对于“供给无忧”的信心。

政策信号或是市场的下一个博弈点。结合长端利率日内走势观察，下午2点以前10年、30年国债收益率普遍震荡下行，市场情绪整体偏中性；2点以后，据CNEX分歧指数，基金类机构快速转至卖盘，且卖出的动作幅度相对较大，10年、30年国债活跃券日内最大上行幅度达1.8bp、2.5bp。利率上行背后的扰动变量，主要还是市场对于12月重要会议提前召开、财政刺激幅度加大的猜想相关。相似的情形在7月、9月、11月均曾出现，越是接近答案揭晓时点，杂音往往越多，也越需要市场自身的定力。从节奏维度判断，债市目前依然处于消化利空的过程中，多空力量相对均衡，利率下行的轨迹也会相对曲折。因此，在利率突破新低以前，可能暂非止盈时点，日内的利率高点可能具有配置价值。

A股显著反弹，全天成交额14875亿元，较昨日（11月26日）放量1529亿元，较5日均值缩量788亿元。全市场83%的个股实现上涨，较上一成交日的29%有所上升。分市值来看，中小盘品种表现领先，中证500和国证2000分别上涨2.01%和2.04%，同时沪深300上涨1.74%。风格层面，成长板块表现突出，国证成长指数上涨1.94%，价值指数上涨1.23%。

分行业来看，科技&消费亮点突出。今日31个SW一级行业全部上涨，其中科技板块表现领先，传媒、国防军工、计算机和电子分别上涨3.96%、3.40%、3.28%和2.90%。同时，部分消费行业表现靠前，商贸零售、轻工制造和分别上涨2.49%、2.36%和1.97%。而红利品种涨幅相对靠后，石油石化、钢铁和交运分别上涨0.30%、0.86%和0.89%。

市场由缩量回调转为放量上涨，资金参与热情有所回升。昨日市场成交缩量至1.3万亿水平，创924行情启动以来的最低位。彼时资金面临方向选择的难题，一方面避险情绪可能继续发酵，导致缩量回调的趋势延续；但同时，震荡行情中，市场也可能开始交易反弹预期，成交热度回升。今日行情放量上涨，指向资金开始倾向于博弈量价均触及低位后的反弹机会，同时也反映出，堆积于密集区的筹码韧性仍然较强。进一步来看，增量政策预期或仍然是反弹的主要推动，体现在科技&消费显著走强，与11月8日财政部新闻发布会召开前的强势板块基本相同。往后看，随着中央经济工作会议的临近（预计将于12月召开），政策预期或将再度升温，科技&消费板块可能仍然存在反弹空间。

不过，对比10月18日的反弹行情，今日反弹力度相对较小，后续行情或整体偏震荡。10月18日的大涨开启了924以来第二轮上涨行情，当日上证指数上涨2.91%，成交额由1.5万亿迅速上升至2.1万亿水平，同时市场主线明确，主要由半导体板块带动行情大幅反弹。而今日市场成交额由1.3万亿小幅放量至接近1.5万亿的水平，且AI、航天、教育和近期热度较高的IP经济等均为推动力量，体现出资金对政策受益板块的预期尚未达成一致。更为关键的是，经历11月中旬以来的回调后，市场看待反弹的态度已由牛市思维转换为震荡市思维，Wind连板指数今日仅上涨1.57%，而在10月18日则上涨7.18%。这些现象均指向当前或许难以复刻10月18日-11月7日的上涨行情，后续反弹行情或许存在，但资金推升股价的情绪可能弱于上一轮反弹。

企业盈利的修复情况同样值得关注。今日10月规上工业企业数据发布，利润总额同比下降4.3%。不过，10月规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9月大幅收窄17.1个百分点，指向企业盈利仍处于修复进程中。结合10月PPI同比下降2.9%的数据来看，价格和利润率仍然是企业盈利的主要拖累，内需提振是企业盈利整体回升的关键，后续建议关注11月PMI数据中提示的内需修复情况。值得注意的是，企业盈利修复的验证周期相对较长，短期行情仍主要由微观结构决定，国内稳增长政策预期和特朗普对贸易偏鹰派的态度仍然是影响资金情绪的正反两面。

01

票据利率

今日票据利率均上行。其中1M上行18bp至1.28%，3M上行9bp至0.29%，6M上行4bp至0.83%。

截至11月27日，大行转为净卖出，净卖出规模为109.51亿元，前一交易日净买入量为51.48亿元，11月累计净买入1877.63亿元（10月累计净买入1733.55亿元，2023年11月累计净买入2028.21亿元）。

02

利率债发行情况

地方债方面（最新数据披露至12月4日），11月1-30日发行地方债13141亿元，净发行11900亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资债11558亿元。12月1-4日发行地方债1835亿元，净发行1770亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债0亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债135亿元、特殊再融资1700亿元。今日新增披露12月4日计划发行特殊再融资债新疆216亿。

截止12月4日，新增地方债剩余额度694亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余238亿元、456亿元（发行进度99.4%、93.7%）。

国债方面（最新数据披露至12月4日），11月1-30日发行国债8822亿元，净发行6481亿元。12月1-4日发行国债450亿元，净发行450亿元。今日新增披露5Y附息国债450亿元。

截止12月4日，国债净发行剩余额度-972亿元（发行进度102.2%）。

政金债方面（最新数据披露至11月29日），11月1-29日发行政金债5722亿元，净发行2310亿元。今日新增披露11月28日计划发行5Y进出60亿元、3Y进出60亿元、10Y进出70亿元、3Y国开30亿元、5Y国开90亿元、3Y国开清发100亿元、7Y国开清发40亿元；11月29日计划发行1Y进出110亿元、2Y进出50亿元。

03

政策与重要事件

（1）中国央行等七部门：系统推进金融机构数字化转型，加强数字金融相关新型基础设施建设

中国人民银行等七部门联合印发《推动数字金融高质量发展行动方案》。《行动方案》提出，系统推进金融机构数字化转型，加强战略规划和组织管理，强化数字技术支撑能力，夯实数据治理与融合应用能力基础，建设数字金融服务生态，提升数字化经营管理能力。推动数字技术在科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数实融合等“五篇大文章”服务领域的应用，创新金融产品和服务模式，提升重点领域金融服务质效。

要点如下：到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系；建设证券期货业数字化公共服务平台，为金融机构数字化转型提供数据和技术支撑；布局先进高效的算力体系，加快云计算、人工智能等技术规范应用，探索运用边缘计算和量子技术突破现有算力瓶颈，为金融数字化转型提供精准高效的算力支持。

（2）10月全国规模以上工业企业利润同比下降10%，降幅大幅收窄

随着存量政策及一揽子增量政策发力，10月份规模以上工业企业生产稳定增长，企业利润当月降幅明显收窄。其中，不同类型企业利润均有回升，装备制造业利润由降转增，原材料制造业和消费品制造业利润好转。

11月27日周三，国家统计局公布数据显示，10月份规模以上工业企业利润同比下降10.0%，降幅较9月份大幅收窄17.1个百分点。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额58680.4亿元，同比下降4.3%，降幅大于1-9月的3.5%。

（3）北京证监局与北京市委金融办联合召开北京辖区并购重组座谈会

北京证监局与北京市委金融办联合举办北京辖区并购重组座谈会，搭建上市公司与未上市企业、并购基金等相关主体的对接平台，激活首都资本市场并购重组活力，推进首都经济发展向新质生产力方向转型升级。辖区77家上市公司、15家未上市企业、16家证券公司及并购基金、北京上市公司协会参加会议。

（4）海外利率

11月26日（纽约尾盘），美国10年期基准国债收益率上行2.0bp，报4.294%；2年期基准国债收益率下行2.4bp，报4.247%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。